(조세금융신문=구기동 신구대 교수) 투자자는 기대수익률과 위험을 고려하여 투자를 결정하는데 투자자 권유준칙을 따라야 한다. 이 때 판매회사는 신의성실의 원칙에 따라서 상품을 설명하고 투자자가 선택한 상품에 대한 핵심설명서를 제공한다. 투자기간에 자산운용사, 수탁회사, 일반사무관리회사 및 판매회사 등이 투자자 보호와 투자자산관리에 참여한다.

사모펀드는 소수의 특정인을 상대로 투자자 수 50미만, 최저 투자한도 1억 이상, 운용자산의 다양성을 특징으로 하며, 고위험고수익을 추구하기 때문에 고위험의 자산운용과 유동성의 부족에 따른 상환 불이행의 위험에도 노출되어 있다. 투자자가 사모펀드 투자를 결정하고 상환하는 과정에서 유동성의 부족에 따른 환매불이행과 계약을 위반한 고위험 자산에 대한 투자손실에 따른 펀드가치 하락으로 라임사태와 옵티머스사태가 발생하였다.

투자위험에 따른 투자권유준칙의 준수

기대수익률(expected return)은 불확실한 상황에서 명목 이자율과 대상 자산의 리스크 프리미엄으로 예상되는 미래의 수익률이다. 만일 투자자의 기대수익률이 상응하는 리스크(risk)를 초과한다면 투기(speculation)가 될 수 있다. 리스크는 예상되는 투자 손실의 가능성에 따른 기대수익률과 실제 수익률간의 차이로 자산의 수익률에 대한 분산이나 표준편차로 측정한다.

기대수익과 리스크를 고려한 투자대상을 찾기 위하여 1930년대 그래함과 도드(Graham & Dodd)는 개별 기업의 독점정보를 활용하였고, 마코위츠(Markowitz)는 기대수익률과 리스크를 조합하여 포트폴리오를 구성하였다. 분산이나 표준편차는 기대수익에서 벗어난 모든 값을 리스크로 간주하기 때문에 어떤 위험이 투자에 작용하는지 구분하기 어렵다.

현대 투자이론은 개별 자산의 정보를 종합하여 자산간 기대수익률과 위험의 관계를 계산한 후 개인별 선호도 또는 효용에 따라서 최적 투자를 결정한다. 이 때 판매회사는 고객(customer)을 속이지 않고 보호할 의무를 가진다. 그렇지만 투자자는 리스크를 무시하고 이익만 얻으려는 경향이 있고, 영업점 직원은 적당한 투자상품을 투자자에게 제시하기보다 수수료 수입에만 관심을 쏟는다.

원칙적으로 펀드의 운용회사와 판매회사는 Know-Your-Client의 원칙에 따라서 상품 판매 이전에 그 상품이 투자자에게 적합한지를 결정해야 한다. 자본시장법에서도 투자자와 펀드 관련기관간 이해상충 문제를 포함하여 성실성, 매매 시 거래 의무, 투자 조언의 제공 등을 명시하고 있다. 추가적으로 판매회사는 투자자의 재정상태, 투자경험, 그리고 투자 목적도 파악하여 투자를 결정한다. 투자권유준칙은 불완전 판매가 발생하면 판매회사에서 배상하는 것을 원칙으로 부당 권유를 금지하고 있다.

투자자 보호 및 투자 프로세스. 투자권유 과정은 투자자의 영업점 방문, 투자자 정보의 확인, 금융투자상품 투자권유상품제안 및 설명·위험고지, 그리고 사후관리로 실시한다.

사모펀드의 법률적 실체, 헤지펀드와 PEF(경영참여형)

사모펀드는 자본시장법에서 전문투자자를 제외한 50인 미만의 투자자에게 사모로 자금을 모아서 운용하는 금융투자상품이다. 운용상 투자 대상이 자유롭고 특정 투자자에 한하여 투자를 허용하며 최소투자한도 1억원 이상이다.

사모펀드는 전문투자형(헤지펀드)과 경영참여형(PEF)으로 구분하고 있다. 전문투자형인 헤지펀드(hedge fund)는 소수거액투자자에게 자금을 모집하여 투자자산의 범위에 대한 제한없이 고수익을 추구한다. 주로 사용하는 공매도전략은 시장 간 평가 차이를 이용하고, 수익을 확대하기 위하여 레버리지(차입전략)를 활용한다. 또한 차익거래는 현물(주식 등)과 파생상품(선물, 옵션 등)을 활용하여 이익을 확보하는 방법이다.

경영참여형의 사모투자펀드(PEF: private equity fund)는 사모방식으로 소수 고액투자자에게 장기자금을 조달하여 투자 대상기업의 경영에 참여한다. 법률적으로 유한책임사원(LP)은 투자자이고, 무한책임사원(GP)은 운용회사이다. 투자의 목적에 따라서 벤처펀드(Venture Capital), 기업인수 및 지배구조펀드(M&A펀드, B uyout펀드), 그리고 메자닌(distressed) 등으로 구분할 수 있다.

그리고 국제적으로 사모펀드는 조세회피지역에 투자목적회사를 설립하여 세금납부를 회피하였다. 운용회사는 투자대상국의 전직 관료나 정치인을 영입하여 로비활동을 실행하고, 특혜 산업분야의 기업이나 표적 기업을 인수하여 막대한 이익을 얻는다. 이 때 기업의 가치를 극대화하기 위하여 인수회사의 회계적 이익 확대, 법률에 근거한 조세회피, 허술한 투자국 법률과 국제법의 악용, 그리고 과도한 구조조정 등을 실시한다.

라임펀드와 옵티머스펀드, 무리한 자산운용과 자산가치 하락에 의한 폰지금융

골드만삭스(Goldman Sachs)는 1997년 진로 부실채권을 2740억원에 사들인 뒤 1조원 이상의 시세차익으로 300%가 넘는 수익을 올렸다. 과다하게 저평가된 채권을 매입하여 법정관리를 신청하고, 제3자 매각 방법으로 이익을 취득하였다. 1999년 뉴브리지캐피털은 5000억원에 제일은행을 매입하여 스탠다드차타드(SC)그룹에 막대한 이익을 보고 재매각하였다. 그리고, 2000년 사모펀드인 칼라일은 약 4000억원에 한미은행을 인수하여 4년 뒤 시티그룹에 매각하여 6600억원의 차익을 얻었다. 론스타(Lone Star)도 외환은행을 인수하여 막대한 이익을 얻고도 매각 과정의 불공정성을 문제 삼아서 소송 중이다.

이후 국내에도 헷지펀드와 PEF를 허용하면서 다양한 사모펀드가 운영되고 있다. 라임사태는 국내 1호 헤지펀드 회사인 라임자산운용에서 2019년 7월 뱅크런(펀드런)이 발생하면서 일어났다. 운용회사는 유동성이 낮은 자산에 투자하면서 언제든지 찾을 수 있는 인출방식을 채택하여 펀드런(Fund Run) 사태에 적절하게 대응하지 못했다. 또한 금융투자회사와 총수익스와프(TRS)계약을 맺고 무리한 차입 전략을 활용하였다. 이 과정에서 특정 펀드의 자산을 다른 펀드가 인수하는 금지된 자전거래를 실시하기도 하였다.

라임사태에 따라서 금융위원회와 금융감독원은 2020년 4월 27일 ‘사모펀드 현황평가 및 제도개선 방안’을 발표하였다.

그 내용에 필요한 사전 예방 검사로 운용회사의 내부통제 강화와 펀드재산 평가의 공정성 확보 등을 제시하였다. 그렇지만 얼마 지나지 않아서 옵티머스자산운용이 공공기관 매출채권에 투자한다는 계약을 위반하고 부실 사모사채에 투자하여 손실을 보고 환매를 연기한 폰지사기(Ponzi)가 발생하였다. 옵티머스는 공공기관 매출채권은 거의 발생하지 않기 때문에 부동산 프로젝트파이낸싱(PF)이나 코스닥 상장사 인수합병(M&A) 등으로 자산을 불법적으로 운용하였다.

펀드의 유동성 확인과 폰지금융에 대비하기 검증기능의 확보

옵티머스사태는 운용회사에서 처음부터 작정하고 사기를 기획하여 가짜 매출채권 양수도 계약서를 만들어서 투자자를 포함한 모든 거래 주체와 감독기관을 속였다. 펀드의 운용과 판매 과정에서 다양한 관련회사와 관계기관이 참여한다. 운용회사는 투자자로부터 모은 자금을 주식, 채권 및 부동산 등에 투자한다.

수탁회사는 펀드 재산을 안전하게 보관/관리하면서 자산운용회사의 운용을 감시한다. 일반사무관리회사는 자산운용회사에서 운용 중인 펀드의 일반사무 업무를 대행한다. 그리고 판매회사는 펀드판매와 환매를 담당한다. 사건이 발생한 이후에 검찰은 옵티머스펀드를 판매한 NH투자증권·한국투자증권, 펀드 사무관리회사 한국예탁결제원, 수탁회사인 하나은행에 대해서 압수수색을 하였다.

이러한 법률적인 과정에도 불구하고 누가 연관되어 사기를 쳤다는 음모론이 팽배해 있다. 사기의 과정은 전적으로 운용회사를 포함한 관련회사와 이를 발견하지 못한 부실감독에 더 책임이 있다. 또한 직접투자의 경우 스스로 그 손실을 인정하지만, 고위험의 상품을 인지하고 고액을 투자한 간접투자의 경우 그 결과를 받아들이지 않는 경향이 있다. 타인에 대한 권리의 위탁은 직접투자와 동일한 효과를 가지고 있다. 그러나 국내의 투자문화는 이익의 경우 그 과실을 공유하지 않으면서 손실의 경우 법률적 책임이나 손실의 공유를 요구하는 경우가 발생하고 있다.

물론 최근 사태는 전적으로 유동성의 확보와 운용계약을 위반한 운용회사에 있지만 판매회사도 상당 부분 책임을 면하기 어렵다. 판매권유인이 상품의 속성이나 리스크를 이해하지 못하면서 실적이나 수수료 획득을 목적으로 판매에 집중했기 때문이다. 또한 일련의 사건들은 우월적인 초과이익을 획득하려는 탐욕스런 투기자, 수수료 확보에만 열중한 판매회사, 운용 규정과 감독 규정을 준수하지 않은 운용회사, 그리고 부실 과정을 통제하지 못한 감독기능에서 만들어진 종합적인 부실이다. 금융시스템의 작동과정에서 어느 곳이라도 제대로 된 검증기능이나 감독기능이 있었다면 사전에 막을 수 있었을 것이다.

[프로필] 구기동 신구대 보건의료행정과 교수

경희대 경영학과, 고려대 통계학석사, University of Liverpool MBA,

서강대 경영과학박사, 경희대 의과학박사과정

국민투자신탁 애널리스트, 동부증권 본부장, ING자산운용 이사,

한국과학사학회 회원, 한국경영사학회 이사

[조세금융신문(tfmedia.co.kr), 무단전재 및 재배포 금지]