I. 한국의 제3자 지정 콜옵션부 전환사채 개요

A. 상품 정의: 구조, 조건 및 시장 현황

♣ 핵심 정의 : 제3자 지정 콜옵션부 전환사채(CB)는 발행회사가 만기 전에 해당 CB의 전부 또는 일부를 채권자에게 매도하도록 청구할 수 있는 권리(콜옵션 또는 매도청구권)를 보유하는 전환사채를 의미한다. 이 구조의 핵심적인 특징은 회사가 직접 이 권리를 행사하거나, 회사가 지정하는 제3자가 행사할 수 있다는 점이다. 계약서에는 종종 "발행회사 및 발행회사가 지정하는 자"와 같은 문구가 포함된다.

일반 CB/콜옵션부 사채와의 차이: 일반적인 전환사채와 달리, 이 상품은 제3자 지정이라는 독특한 특징을 가진다. 또한 발행자의 조기상환청구권과는 구별되는데, 조기상환청구권은 통상 미리 정해진 조건이나 발행자의 재융자 목적에 따라 행사되는 반면, 제3자 지정 콜옵션은 그 행사 주체가 유동적이라는 점에서 차이가 있다.

특히, 과거 남용 문제로 사모 발행이 금지된 분리형 신주인수권부사채(BW)의 신주인수권(Warrant)과 기능적으로 유사한 효과를 낼 수 있다는 점에서도 주목할 필요가 있다.
♣ 주요 부가 조건 : 제3자 지정 콜옵션부 CB는 주가 하락 시 전환가격을 하향 조정하는 '리픽싱(Refixing)' 조항과 함께 발행되는 경우가 많다. 리픽싱 조항은 채권자를 보호하는 측면이 있으나 기존 주주의 지분 희석을 심화시킬 수 있으며, 콜옵션과의 상호작용은 상품의 가치 평가와 효과 분석을 더욱 복잡하게 만든다.
♣ 시장 현황 : 이러한 형태의 CB는 특히 사모 분리형 BW 발행이 금지된 이후 증가하는 경향을 보였다. 2020년 기준으로 발행된 CB의 상당 부분(약 87%)이 콜옵션 조항을 포함했으며, 이 중 다수가 제3자 지정이 가능한 형태였을 것으로 추정된다. 주로 공모보다 투명성이 낮은 사모 방식으로 발행되어 정보 비대칭성 문제를 야기하기도 한다.
♣ 규제 환경 : 상대적으로 신용도가 낮거나 성장성이 높은 혁신 기업의 유연한 자금 조달 수단으로 활용되는 측면이 있으나, 동시에 시장의 공정성과 투명성 확보라는 규제 당국의 목표와 충돌하는 지점이 존재한다.

B. 발행 목적: 명시적 목적과 잠재적 목적 (지분희석 방지, 자금 조달, 주주 이해관계)

♣ 명시적 목적 : 발행회사가 공식적으로 내세우는 주요 목적은 주가 상승 시 과도한 전환권 행사로 인해 기존 주주의 지배력이 희석되는 것을 방지하는 것이다. 회사는 콜옵션을 행사하여 CB를 되사온 후 소각하거나, 우호적인 제3자에게 이전하여 전환 물량을 관리할 수 있다.
♣ 자금 조달 목적 : 다른 CB와 마찬가지로, 주식 전환 옵션을 부여함으로써 일반 회사채보다 낮은 표면 이자율로 자금을 조달하는 수단으로 활용된다. 이론적으로는 금리 하락 시 콜옵션 행사를 통해 재융자를 할 수도 있으나, 한국 시장의 맥락에서는 지배구조 관련 목적이 더 부각되는 경향이 있다.
♣ 실질적/잠재적 목적 :
① 지배주주 이익: 그러나 시장에서는 제3자 지정 콜옵션이 실제로는 지배주주(대주주)나 특수관계인이 낮은 비용으로 지분을 확보하는 수단으로 활용된다는 강한 의혹과 비판이 제기되어 왔다. 이는 회사가 주가 상승으로 전환 가치가 높아진 시점에 지배주주나 그 관계자를 제3자로 지정하고, 해당 제3자가 콜옵션을 (종종 무상 또는 헐값으로) 이전받아 행사하여 CB를 확보하고 주식으로 전환하는 방식으로 이루어진다.
② 실증 연구: 일부 연구에서는 이러한 콜옵션부 CB 발행과 지배주주의 지분율 유지 또는 확대 동기 사이에 유의미한 관계가 있음을 보여준다. 특히 지배주주 지분율이 낮거나 위협받는 상황에서 발행 경향이 나타나며, 콜옵션 행사 가능 규모와 기존 지배 지분율 간의 관계도 중요한 변수로 작용한다.
♣ 분석 및 시사점 : 제3자 지정 콜옵션부 CB의 등장은 사모 분리형 BW 발행 금지에 따른 규제 회피(Regulatory Arbitrage) 성격을 띤다. 분리형 BW가 지배주주의 편법적 지분 확대 수단으로 악용된다는 비판에 따라 발행이 금지되자, 경제적 실질이 유사한 제3자 지정 콜옵션부 CB가 그 대안으로 활용된 정황이 뚜렷하다.

콜옵션을 통해 전환권의 경제적 가치를 사실상 분리하여 특정 주체(주로 지배주주)에게 이전할 수 있게 함으로써, 분리형 BW 금지의 규제 취지를 우회하는 결과를 낳았다. 발행 시점의 유사성 또한 이 해석을 뒷받침한다.

명시적으로 내세우는 '기존 주주 지분 희석 방지' 목적과 실제 시장에서 관찰되는 '지배주주 이익 편취' 목적 사이의 괴리는 이 상품의 본질적인 문제점을 드러낸다. 이러한 불일치는 상품 설계 당시부터 잠재적 남용 가능성에 대한 고려가 부족했거나, 규제 당국의 초기 감독이 미흡했음을 시사한다. 실증 연구 결과와 규제 당국의 후속 조치 방향 모두 지배주주 이익을 위한 활용 가>