1945년 이래 미국의 동아시아 전략의 핵심은 일본이 미국의 동아시아 ‘대리인’ 구실을 하도록 하는 것이었다. 1950년에 터진 한국전쟁 덕분에 일본은 국가체재와 산업 양면에서 여러 모로 덕을 많이 보았다. 미국은 일본으로 하여금 한국전쟁 보급품과 군수품을 생산케 하여 일본 경제는 극적인 호황을 맞게 된다. 이로 인해 일본에서는 전쟁특수가 일어났다. 게다가 미일상호방위조약에 의해 미국은 일본의 군수산업에 엄청난 투자를 했다. 이것은 일본 내 다른 산업에도 영향을 미쳐 1950년대 일본은 연평균 10%를 웃도는 경제성장률을 보였다. 이를 계기로 일본은 제조업 강국으로 탈바꿈하여 1955년부터 1973년까지 연평균 GDP 성장률이 9.3%에 달해 미국과 유럽의 성장률을 압도했다.

1960년대 초까지만 해도 일본이 세계 제2의 경제대국이 될 줄은 아무도 몰랐다. 일본은 카메라, 오디오, TV 등을 앞세워 놀라운 속도로 세계 시장을 장악하기 시작했다. 드디어 일본은 1968년 서독을 제치고 세계 경제대국 2위 자리에 올랐다. 1970년대 오일쇼크가 터지자 일본 자동차가 다른 나라 자동차보다 연비가 뛰어나다는 것이 알려지면서 자동차 산업을 중심으로 수출이 가파르게 성장했다. 1980년대 일본은 반도체 강국이 된다. 일본은 메모리 반도체 시장에서 세계 최대 생산국이 되면서 미국의 반도체 산업은 비상이 걸렸다. 결국 미국의 인텔은 일본과의 경쟁력에서 밀리는 D램을 포기하고 비메모리 쪽으로 방향을 바꾸었다. 미국 정부는 자국 기업들을 보호하기 위해 일본을 압박하기 시작했다.
1980년대 중반, 미국의 경제패권이 일본의 경제력 때문에 위협받기 시작했다. 당시 일본의 자동차와 전자제품은 세계적으로 선풍적 인기를 끌며 미국 상품을 시장에서 몰아내기 시작했다. 일본상품의 세계시장점유율이 10%를 넘어섰다. 무역수지흑자 역시 대규모로 늘어났다. 제조업 강국 일본은 철강, 자동차뿐 아니라 당시 첨단산업인 반도체에 이르기까지 미국보다 훨씬 나은 경쟁력을 보였다. 1985년 미국의 1인당 국민소득이 1만5000달러 정도였는데, 일본은 1만8000달러를 넘어서 일본의 1인당 국민소득이 미국을 앞질렀다.

또한 일본 정부는 저축을 장려해 이것이 높은 투자 증가율로 이어졌다. 상품 수출 못지않게 일본의 자본수출이 활발해졌다. 일본 은행들은 자산규모와 시장가치 면에서 세계 정상을 휩쓸었다. 1980년대 중후반 세계 10대 기업 가운데 일본통신사 NTT가 1위 그리고 일본은행 5개, 일본 증권회사 1개, 동경전력이 포함되어 무려 8개가 일본 기업이었다. 세계 50대 기업 중에서도 2/3가 일본 기업들이었다. 당시 상황은 미국이 긴장하지 않을 수 없었다.
이 무렵 한국의 국내총생산은 2,023억 달러로, NTT 시가총액의 70% 수준에 불과했다. 올림픽을 개최하는 국가의 GDP가 일본 일개 기업의 시가총액보다도 못하다는 점에서 당시 일본의 경제 규모가 얼마나 엄청났는지를 짐작할 수 있다. 미국의 대일본 무역적자가 극심해지고, 일본과 서독의 경제력이 더욱 강해져서 미국의 무역적자가 급속히 늘어났다. 1985년 미국 무역적자는 GDP의 3%에 육박하는 1336억 달러에 달했는데 이 가운데 일본과 서독으로부터의 무역적자가 각각 37.2%와 9.1%였다.

일본 기업 기세는 내부로부터 무너져 내리기 시작했다.
수출로 승부를 보기 보다는 손쉬운 돈벌이의 유혹에 빠진 것이다. 1980년대 초반 일본 기업들은 ‘자이테크’(재테크)라는 자산운용으로 엄청난 수익을 벌어들였다. 자이테크 수익이 더 크니 자연히 영업에는 소홀하게 되었다. 자이테크 투기가 본격화된 것은 일본 기업들이 역외시장인 런던 유로본드 시장에 접근하면서부터였다. 역외시장이란 자국의 규제로부터 벗어나 자유롭게 자금을 조달할 수 있는 금융시장을 가리키는 말이다. 대표적인 역외시장으로는 유로통화시장과 유로채권시장이 있다.1981년 일본 대장성은 금융자유화 조치의 하나로 일본 기업들이 유로본드시장에서 신주인수권부사채(BW)를 발행할 수 있도록 허용했다. 신주인수권부사채란 채권을 산 사람이 일정기간 경과 후 일정가격으로 발행회사의 신주를 인수할 수 있는 권리가 있는 채권을 말한다. 일본 기업들은 자사 주가가 오를수록 BW 채권 값이 따라 올랐기 때문에 아주 낮은 이자율로 채권을 발행할 수 있었다. 게다가 엔화 가치 상승이 지속되는 점을 이용해 달러 표시 BW를 발행한 뒤, 스왑시장에서 엔화표시 채무로 바꾸어 엔화자금을 일본으로 끌어들였다.
통화스왑은 만기에 계약 당시 환율로 원금을 다시 반대 방향으로 매매하는 거래를 말한다. 이에 따라 가치가 떨어지는 달러 대신 가치가 올라가는 엔화를 조달해 만기시점에 환차익까지 덤으로 얻었다. 그리고 통화스왑은 통화의 교환 외에 금리의 교환도 수반되어 양국 간의 금리 차이를 계산했기 때문에 일본 기업들은 자금조달 과정에서 오히려 마이너스 이자를 지급했다. 곧 돈은 돈대로 빌리면서 오히려 이자를 받았던 것이다. 더 나아가 조달한 자금을 주식시장이나 연 8%를 보장하는 증권사 투금계정에 투자해 막대한 차익을 남겼다. 돈을 빌리면서 되레 이자까지 받고 또 빌린 돈을 예치하고 이자를 받으니 꿩 먹고 알 먹는 셈이었다. 더구나 만기 때 엔화를 달러로 바꾸어 갚으니 환차익까지 남았다. 일석삼조였다. 게다가 당시 미국은 두 자릿수 인플레이션을 잡기 위해 19%대의 고금리를 운영하고 있었다. 이는 일본 우대금리 6%보다 3배나 높았다. 일본 투자자 입장에서는 미국 채권에 투자하면 일본에서보다 3배 이상 높은 투자수익률을 올릴 수 있었다. 이로써 일본 기업가들 사이에선 돈 놓고 돈 먹는 일명 ‘자이테그’(재테크) 열풍이 불었다. 재테크로 번 돈은 다시 일본 주식시장과 부동산에 투자되어 활황 장세를 이루었다. 이로써 자산 가격이 치솟기 시작했다. 버블이 시작된 것이다. 일본 기업들은 수출로 번 돈을 기업에 재투자하지 않고 주식시장과 부동산에 투자했다. 마침내 일본 주식시장 시가총액이 1987년 미국을 앞섰다. 땅값 역시 마찬가지였다. 당시 도쿄 땅을 팔면 미국 땅 전체를 살 수 있었다. 1988년이 되자 세계 10위권 은행은 모두 일본 차지가 되었다. 버블의 한가운데 있을 때는 누구도 이를 알아채지 못했다. 일본의 장기불황은 이렇게 형성된 거품이 붕괴하면서 시작됐다.

1980년대 들어 미국은 일본을 견제하기 위해 여러 계획을 모색했다. 미국은 그간 자유무역주의를 줄곧 주장해왔으나 경기침체와 물가상승이 동시에 발생하는 스태그플레이션에 빠지자 자국시장을 보호하기 위해 ‘자유롭지만 공정하기도 한 무역’을 강조하며 보호무역주의를 택했다. 그 가운데 하나가 1983년부터 일본 반도체에 대해 본격적인 규제를 가하기 시작한 것이다. 미 정부는 일본이 자국 반도체기업에 보조금 수억 달러를 줬다며, 반덤핑혐의로 조사에 나섰고 미국 기업들은 특허침해를 빌미로 공격했다. 당시 일본은 세계 최대 메모리 반도체 생산국이었으나 이로써 쇠락의 길을 걷게 된다. 공교롭게도 같은 해 이병철은 동경에서 반도체사업 시작을 선포한다.
1980년대 미국은 경기진작과 군사비지출 확대 등으로 재정지출이 증가해 재정적자에 시달렸다. 이렇게 재정적자와 무역적자가 같이 늘어나는 것을 ‘쌍둥이 적자’라 한다. 미국은 이를 줄일 방안을 찾아야 했다. 미국은 이를 손쉬운 환율로 해결하기 위해 우격다짐을 과시한다. 1985년 9월 22일, 미국 재무장관 제임스 베이커는 뉴욕 플라자호텔로 선진 4개국 재무장관을 은밀히 소집했다. 베이커는 일본에게 엔화가 너무 저평가되어 미국의 무역적자가 심화되고 있으니 엔화 강세를 유도해 달라고 강력히 요청했다.
미국이 시장원리에 맡겨야 할 외환시장에 각국 정부의 개입을 요청한 것이다.
베이커의 압박에 일본과 서독은 수입물량조정, 관세인상과 같은 직접적인 조치로 타격받는 것보다는 환율조정이 그나마 받아들일 만 하다고 판단했다. 특히 일본은 핵우산과 자위대 문제 그리고 과도한 무역흑자로 더 이상 미국과 마찰을 일으킬 수 없는 형편이었다. 결국 각국 재무장관들은 달러가치, 특히 엔화에 대한 달러가치를 떨어뜨리기로 합의했다.

이른바 ‘플라자 합의’다. 이 합의로 미국은 엔화와 마르크화를 대폭 평가절상 시킴으로써 달러를 평가절하한 셈이 되어 위기를 넘겼다. 달러는 세계 기축통화이기 때문에 스스로 평가절하 할 방법이 없다. 곧 상대방 통화를 절상시켜야 달러의 평가절하를 달성할 수 있다.
각국 정부가 외환시장 개입에 나선 다섯 달 뒤인 1986년 1월, 1달러당 엔화 환율이 259엔에서 150엔으로 떨어졌다. 엔고는 처음엔 일본의 구매력을 배가시켰다. 단기간에 엔화의 구매력이 40% 오르자 달러 표시 상품가격은 그만큼 하락했다. 일본은 미국을 사들이기 시작했다. 여기에 일본중앙은행이 엔고에 따른 경기둔화를 우려해 기준금리를 대폭 내리자 부동산과 증시가 폭등했다. 니케이지수는 3년 동안 3배, 부동산은 한 해에 70%씩 뛰었다. 일본에 투기 광풍이 불었다. 게다가 배럴당 1985년 11월 31.3달러까지 치솟았던 석유가격이 1986년 3월 10.4달러까지 떨어지면서 세계경제에 훈풍이 불었다. 이렇게 인플레이션 압력이 해소되자 각국은 국제공조 아래 금리를 내렸다. 미국의 시장금리가 다른 나라들보다 더 빠르게 하락해 달러화는 더 큰 폭으로 떨어졌다.

1987년까지 달러 가치는 엔화대비 42%, 마르크화 대비 38% 절하되었다. 1988년 1월 엔화는 127엔까지 하락해 2년여 사이에 2배 가까이 올랐다. 이를 현재 상황에 비추어 생각하면 얼마나 큰 변화였는지 이해할 수 있을 것이다. 사실 일본의 비극은 여기에서 싹텄다. 그동안 일본이 사들인 미국 국채의 실질가치는 반 토막 나 미국은 일본에 대한 부채를 반으로 탕감시킨 효과를 보았다.

플라자 합의 뒤 4차례나 더 환율 조정 협의가 있었다. 그러다 보니 이제는 환율 하락 속도가 너무 지나치다고 느껴졌다. 달러화 약세에도 불구하고 미국의 무역적자 비중은 계속 확대되었다.
달러화 가치 폭락에도 미국의 적자가 개선되지 않자, 달러의 평가절하는 이제 그만하기로 했다. 미국은 또 방법을 찾아야 했다. 이번에도 무역적자 원인을 외부에서 찾았다. 일본과 서독이 미국 물건을 사주지 않아 무역적자가 늘어나는 것이라 보았다. 미국은 1987년 2월 파리 루브르에서 선진 6개국(프랑스, 서독, 일본, 캐나다, 미국, 영국) 재무장관 모임을 주선해 미국의 뜻을 전달했다. 1985년 플라자 합의 이후 미국 달러화의 가치는 급속히 하락했는데, 환율 조정으로도 미국의 무역적자가 줄어들지 않으니 “더 이상의 달러 가치 하락은 각국의 경제성장을 저해한다.”며, 각국이 내수경기를 살려 미국 상품의 수입을 늘려달라는 요지였다. 곧 미국은 금리를 인상하여 달러 약세를 막고 다른 나라들은 금리를 내려 내수를 부양시켜 미국 상품을 수입하자는 것이 루브르 합의의 요체였다.

루브르 합의 직후 일본은 내수부양을 위해 5조 엔에 이르는 재정투자와 1조 엔에 이르는 감세를 발표했다. 이미 금리 인하와 양적완화정책으로 과열조짐을 보이고 있던 일본 경제는 그 뒤 폭발적으로 팽창한다. 일본은 기준금리를 0.5% 내리고 내수부양을 위한 각종 대책을 도입했다. 그 가운데 하나가 부동산경기 부양이었다. 당시 일본 은행들은 부동산경기가 활황세임에도 주택담보비율(LTV:Loan to Value ratio)을 경쟁적으로 120%까지 올렸다. 이는 10억 원짜리 아파트를 대출 끼고 구입하려고 은행에 가면 12억 원까지 대출해 주었다는 이야기이다. 이로써 너도나도 부동산 구입 대열에 끼어들어 1980년대 후반 일본의 부동산 버블이 극에 달했다. 이렇게 일본은 미국이 강제한 두 합의를 이행하는 과정에서 버블을 만들고, 그 버블이 터지면서 이른바 잃어버린 30년의 늪에 빠지게 된다.

1985년부터 일본산 반도체수출이 미국을 앞서기 시작했다. 반도체 공급과잉 현상이 발생하면서, 일본 기업들은 덤핑공세를 퍼부었다. 미국은 이를 일본 정부의 보조금 지원 등 불공정 행위의 결과로 보고 일본에 대한 통상압박을 시작했다. 통상압박의 정점은 상무부의 직권조사를 통해 이루어졌다. 직권조사란 기업들의 제소 없이도 특정국 수출품의 덤핑 여부 등을 조사해 높은 관세를 부과할 수 있는 매우 강력한 무역제재수단이다. 결국 일본은 미국과 ‘미ㆍ일 반도체협정’에 서명할 수밖에 없었다. 이에 따라 일본은 당시 10% 수준이던 일본 내 미국산 반도체 점유율을 1992년까지 20%로 높이고 기존의 반도체 저가 수출을 중단했다.
이뿐만이 아니다. 냉전시대 미국은 소련잠수함의 위치추적을 위해 소련잠수함 기지 근처에 매복해 있다가 잠수함이 발진하면 그 뒤를 따라다니곤 했는데, 어느 순간부터 미국의 수중음향탐지기에 소련잠수함의 소음이 사라졌다. 이제는 소련잠수함이 미국 근해에 침투해도 발견하기 힘들어졌다. 소련 핵잠수함이 바로 미국 코앞에 와 있다고 생각하니 미국 전체에 비상이 걸렸다. 그런데 알고 보니 이는 일본의 고급공작기계가 소련으로 판매되어 일어난 일이었다. 도시바기계가 ‘코콤’(COCOM) 규제를 위반해 몇 차례 선박 프로펠러 가공기계를 소련에 팔았던 것이다. 미ㆍ소가 첨예하게 대립하던 냉전시대라 서방국가들은 ‘코콤’을 만들어 군수물자가 ‘적들의 손’에 들어가지 않도록 했다. 도시바기계는 이를 무시하고 몰래 소련과 거래했다. 미국은 펄펄 뛰었다.
미ㆍ일 관계는 걷잡을 수 없이 악화됐다. 나카소네 당시 일본총리가 공개 사과했고, 도시바기계의 사장은 물론 도시바 그룹 회장도 물러났다. 그래도 미국사회의 분노는 가라앉지 않았다. 미국은 제재에 들어가 도시바기계의 대미수출은 4년간 중단됐다. 도시바 그룹 전체가 미국 정부와 계약을 할 수 없게 됐다. 이로써 양국 간의 분위기는 냉랭해졌다(출처: 조선일보, 강인선 기자, 2006. 10. 20.).

플라자 합의 당시 일본은 수출로 먹고사는 나라였다. 일본 정부는 급격한 엔고로 인한 기업의 어려움을 덜어주기 위해 저금리정책으로 전환했다. 일본중앙은행은 수출경쟁력 저하와 불황이 우려되자 1986년부터 1987년 초까지 1년여 만에 정책금리를 5차례에 걸쳐 5%에서 절반인 2.5%로 떨어뜨렸다. 여기서 문제가 생겼다. 금리를 내렸으면 엔화는 약세로 돌아서야 했다. 교과서에는 금리를 내리면 돈의 가치도 함께 떨어진다고 적혀있으나 금리는 환율에 그다지 영향력이 없었다. 금리가 떨어지자 유동성이 증가했다.
여기에 엔화강세로 수입물품 가격들이 떨어져 물가가 안정되면서 니케이지수를 강하게 끌어올렸다. 도쿄 증시는 3년 새 300%나 뛰었다. 이뿐만이 아니다. 부동산이 뛰기 시작했다. 그렇지 않아도 1956년부터 1986년까지 30년 사이에 일본 땅값은 50배 이상 뛰었다. 반면 이 시기 소비자물가는 2배 올랐다. 따라서 일본인들은 땅값은 절대 떨어지지 않는다는 신념을 갖게 되었다.
일본의 엄청난 무역수지흑자, 엔화의 평가절상, 금리인하로 대규모 유동성이 발생했다. 이 돈들이 주식과 부동산시장으로 흘러들어 거품을 키웠다. 게다가 엔화강세가 장기추세로 접어들 모양새를 보이자 대량의 핫머니가 일본으로 몰려들었다. 이 때문에 부동산값이 천정부지로 치솟자 일본은 자만에 빠졌다. 여기에 일본 기업과 개인들이 엔화가치가 2배로 뛰자 저금리로 대출을 받아 국내외 부동산을 사들였다.

외국 부동산을 반값에 사들이는 셈이었다.
1987년 10월 19일 블랙먼데이 사태로 인한 세계적인 주가하락에 제동을 걸기 위해 일본은 금리를 낮은 수준에서 억제했다. 이는 일본의 주가와 지가를 또 다시 끌어올리는 요인으로 작용했다. 게다가 1987년 12월에는 국제결제은행의 바젤 회의에서 일본은행의 보유 지분 가운데 미실현 이익을 자본으로 인정해 주자는 예외조항이 마련되었다. 그러자 지급준비율에서 자유로워진 일본은행들은 대출규모를 늘려 땅값과 주가를 동시에 부양하는 전략을 채택했다. 일본의 거품경제는 이렇게 해서 생겨난 것이다.
이로 인해 유동성이 폭증해 일본 주가는 1980년대 초 6천 포인트에서 1980년대 후반 약 3만 8900포인트까지 6배 넘게 올랐다. 그 짧은 기간에 말이다. 일본은행의 단기대출시장은 세계에서 가장 큰 규모가 되었다. 그만큼 투기가 극성을 부렸다. 일본 주식시장의 버블은 일본전신전화주식회사인 NTT의 주가만 보더라도 극명하게 나타난다. 1987년 2월 말 NTT 시가총액은 독일과 홍콩 전체 상장기업 시가총액을 합한 것보다 큰 50조 엔 수준까지 솟구쳤다. 도저히 상식으로는 있을 수 없는 일이었다. 그러나 버블의 한가운데 있을 때는 누구도 이를 알아채지 못했다. 1988년 세계 10위권 안에 드는 은행은 모두 일본 차지가 되었다.

1980년대 후반 일본 기업들의 돈놀이 곧 자이테크(재테크) 규모는 도쿄 증시의 활황과 맞물려 기하급수적으로 늘어났다. 유로본드에서 스왑거래를 통해 돈을 빌리면서 되레 이자까지 받고 또 빌린 돈을 예치하여 이자 받거나 주식시장에서 수익을 올렸다. 더구나 나중에 스왑 만기가 되면 환차익까지 남았다. 그러니 어느 누구도 이 자이테크에서 자유로울 수 없었다. 이 때문에 도쿄 증시에서는 선순환이 일어났다. 자이테크(재테크)는 수익을 창출했고, 이는 주가상승으로 이어졌고, 이로 인해 다시 자이테크의 수익성이 높아졌다. 1980년대 말 도쿄 증시의 상장기업 대부분이 자이테크를 벌인 것으로 나타났다. 토요타 등 국제적인 지명도가 있는 기업들이 낸 순이익의 절반 이상이 자이테크로 이룬 것이었다. 대부분의 사람들은 이 기간에 일본 기업들의 영업이익이 감소했다는 사실에는 전혀 관심을 두지 않았다. 심지어 어떤 기업은 기존의 비즈니스를 포기하고 자산운용에만 전력을 다했다. 철강회사 한와는 자이테크로 300억 달러의 돈을 굴렸다. 자이테크 수익이 영업이익의 20배를 넘었다.플라자 합의 이후 부동산 버블이 최고조에 이르렀던 1990년까지 총 대출의 절반 이상이 주택대출이었다. 도쿄 땅만 팔아도 미국 땅을 모조리 살 수 있을 만큼 올랐다. 일본인들은 미국 부동산들도 무차별적으로 사 모았다. 이러다 보니 미국인들의 일본에 대한 반감은 커져 갔다. 그 무렵 일본 기업들은 이미 영업이익이 급감했지만, 보유부동산 가치를 재평가하는 식으로 기업자산은 가파르게 증가하는 기현상이 벌어졌다. 통상 담보가액의 70% 기준으로 대출을 해주던 은행은, 토지가격의 상승을 예측해 담보물의 120% 대출을 당연시했다. 이렇게 대출된 돈은 다시 일본의 부동산 가격과 주가를 더 밀어 올렸다.
이때 일본에 결정타를 먹인 사건이 터졌다. 바로 1988년 7월 은행의 건전성 확보를 위해 국제결제은행(BIS)이 지급준비율을 8%로 제시한 것이다. BIS는 전 세계 은행들이 1992년까지 전체 대출액의 최소 8%를 지급준비금으로 유지해야 한다는 규칙을 만들었다. 이를 맞추지 못하면 부실은행으로 분류되어 외화차입이 불가능했다. 이는 국제금융시장과 무역시장에서의 퇴출을 의미했다. 당시 일본은행들의 지급준비율은 6%에 불과했다. 이 결과, 세계에서 지급준비율이 가장 낮았던 일본이 가장 타격이 컸다.
이를 유대인들의 음모론으로 보는 시각이 있다. 이유는 1987년 말에 국제결제은행 바젤회의에서 일본은행 보유 지분 중 미실현 이익을 자본으로 인정해 주는 예외조항이 마련되어 일본은행들의 대출규모 확대로 지급준비율이 형편없이 낮아지자 미국의 압력을 받은 국제결제은행이 7개월 만에 판을 뒤집은 것이다. 하지만 음모론을 부정하는 시각도 있다. 당시 미국 상황이 은행들이 무더기 도산하던 때라 건전성을 강화할 필요가 있었다는 것이다.

일본은행은 과열을 해소하고 지급준비율을 맞추기 위해 대출을 억제할 필요를 느꼈다. 서둘러 금리를 올렸다. 1989년 5월 한 번에 0.75%의 금리인상을 시작으로 1990년 8월까지 1년여 동안 다섯 차례에 걸쳐 무려 3.5%나 인상시켜 금리가 2.5%에서 6%로 단기간에 두 배 이상 올랐다. 그리고 일본 정부는 각종 부동산 규제와 더불어 부동산 세금을 강화하고, ‘부동산융자 총량제한’ 도입으로 부동산 대출을 금지시켰다.
경제사에서 보면 언제나 이러한 급선회정책이 문제였다. 이것이 일본 장기불황의 서곡이었다.이것은 미국도 마찬가지였다. FRB는 인플레이션을 잡기위해 연방이자율을 일곱 번 잇달아 올렸다. 그 바람에 부동산 시장이 침체해 일본인 부동산 투자가들이 먼저 직격탄을 맞았다. 70%를 미국 은행에서 융자 받고, 나머지 30%는 일본 은행이 보증한 투자여서 별안간 닥친 높은 이자율 때문에 부동산 가격이 20%나 급락했다. 미국 은행은 그 차이 20%를 보전하라며 일본 투자가들에게 현금을 요구했다. 한 부동산을 담보로 다른 부동산 2~3개를 문어발식으로 매입한 일본인들은 현금 요구를 이행하지 못해 미국 내 부동산을 헐값에 되팔아야 했다. 지금까지 저금리에 푹 빠져 있던 일본 내 개인투자자들도 단기간에 6%까지 치솟은 금리 때문에 부동산을 내다 팔기 시작했다. 증시에도 몰락의 서곡이 울렸다. 금리가 급격히 인상되자 주식수익률이 장기국채수익률을 밑돌면서 투자자들이 주식시장에서 대거 이탈하기 시작했다. 이후 부동산 가격이 꺾이자 부동산 담보대출을 시작으로 부도 도미노가 이어졌다.

그 무렵 일본 상장주식 시장가치는 전 세계 주식 가치의 42% 이상이었다. 이때 일본경제를 한 순간에 무너뜨릴 파생상품이 등장했다. 모건스탠리와 살로먼 브러더스 같은 월스트리트 투자은행들은 색다른 파생상품과 새로운 금융기법을 구사하기 시작했다. 그들은 ‘주가지수 풋옵션’이라는 신상품을 개발해 일본에 판매했다. 일본의 주가상승에 베팅하는 상품이었다. 당시 일본인들은 치솟는 주식가격은 버블이 아니라 탄탄한 일본 경제의 힘에 의한 성장세로 확신하고 있었다. 이렇게 일본의 자신감이 극에 달해 있을 때, 닛케이지수가 상승하면 상승하는 만큼 투자자들에게 수익을 주는 상품이었다. 반대로 주가지수가 하락하면 투자자들이 큰 손해를 보는 상품이었다. 상품은 날개 돋친 듯 판매되어 1989년 12월 29일 닛케이지수가 38,915를 돌파하면서 일본 투자자들은 큰 이익을 보는 듯했다.
그러나 1990년 1월 12일 모건 스탠리와 골드만삭스 등 미국 투자은행들은 ‘닛케이지수 풋 워런트’라는 신상품을 팔았다. 일본의 주가 하락에 베팅하는 상품이었다. 일본에서는 일본 주가지수가 상승하면 일본 투자자들이 큰돈을 버는 ‘주가지수 풋옵션’이 날개 돋친 듯 판매됐고, 미국과 유럽에서는 닛케이지수가 폭락하면 큰돈을 버는 ‘닛케이지수 풋 워런트’가 판매되어 미국 투자은행들은 양쪽에서 막대한 수수료를 챙겼다.
닛케이지수 풋 워런트가 인기를 끈 지 한 달 만에 공매도에 시달린 일본증시는 무너졌다. 5년 동안 4배나 급등해 4만 포인트 가까이 올랐던 주식시장이 하루아침에 폭락하면서 1992년에는 15,000포인트까지 떨어졌다. 일본의 대형 금융기관들은 망가지고 1995년 일본의 불량자산이 50조 엔을 넘었다. 일본은 미국의 금융공격으로 완전히 무너졌다. 현재도 일본이 유대 금융인들을 곱게 보지 않는 이유이다.
1990년 들어 버블이 급격히 빠지기 시작하자 일본경제는 버블 전보다 더 악화되었다. 1990년 여름에는 주가하락으로 부패 금융스캔들이 모습을 드러냈고, 수많은 투기꾼들이 파산했다. 일본 기업들이 사들였던 해외자산들은 다시 헐값에 되팔려 나갔다. 또한 버블기간 동안 일본 기업의 설비투자가 과잉투자로 드러나면서 일본경제는 침체의 늪으로 빠져들었다. 부동산 가격은 무려 80% 폭락했다. 일본 정부는 경제와 증시부양을 위해 1995년 9월 재할인이자율을 사상 최저수준인 0.5%까지 낮추었지만 이미 기차는 떠난 뒤였다. 결국 경기부양에 실패하고, 은행과 증권사의 도산사태가 이어졌다.

게다가 일본은 중국 위안화에도 심하게 당했다. 중국의 등소평은 1978년에 유명한 백묘흑묘론을 내세우며 중국의 개방화와 세계화를 선언했다. 흑묘백묘론이란 “고양이 색깔이 검든 희든, 쥐를 잘 잡으면 좋은 고양이다”라는 뜻이다. 실사구시의 의미이다. 실사구시란 “실질적인 것에 의거하여 사물의 진리를 찾는다.”는 뜻이다. 중국의 환율정책이 바로 그랬다.
중국은 1980년 개방초기에 이중환율제도를 실시했다. 수출기업에게는 달러당 2.8위안, 외국인 직접투자나 관광객 그리고 민간에게는 달러당 1.5위안으로 환전해 주었다. 일종의 수출보조금제도 성격이었다. 당시 암시장 환율 등 3개의 환율이 동시에 존재해 외국인들을 힘들게 했다. 그 뒤 이중환율제도가 수출보조금 역할을 한다는 교역상대국들의 주장으로 1984년 이중환율제도를 통합하여 달러당 2.8위안으로 통일했다. 그 뒤 등소평을 위시한 중국 지도부는 중국이 수출로 일어나기 위해서는 위안화의 평가절하가 긴요하다고 보았다. 위안화의 가치가 쌀수록 수출품의 가격경쟁력은 강해지기 때문이다. 더구나 기술과 자본이 없는 후진국의 경제발전이 대부분 그렇듯 중국은 값싼 인력을 무기로 세계의 공장을 자임하는 전략을 추구했다. 이 전략의 핵심요소가 환율이었다. 위안화의 가치가 쌀수록 임금이 싸져 외국 기업의 중국 투자가 늘어났다. 중국정부는 1985년 플라자 합의로 인해 가치가 떨어지는 달러에 대항하기 위해 중국 역시 위안화 평가절하에 속도를 내기 시작했다. 1986년에 달러 당 3.2위안, 1989년에는 4.7위안, 1990년 5.2위안으로 연속적으로 평가절하를 단행했다. 이때부터 중국은 경상수지 흑자국으로 돌아섰다. 이렇게 위안화는 계속 계단식으로 평가절하 되다가 1994년 한꺼번에 무려 40%의 평가절하가 단행되었다. 달러당 8.8위안이 되었다. 1984년 달러당 2.8위안이 10년 만에 8.8위안이 되어 무려 300%나 평가절하된 것이었다. 이는 제조업 경쟁력을 확보하고 외국자본을 유치하기 위한 등소평의 국가적 작전이었다.

그 뒤 평가절하된 위안화는 전 세계에 ‘골디락스’를 선물했다. 골디락스란 ‘중국의 값싼 상품이 인플레이션을 상쇄시켜 세계 경제는 차지도 덥지도 않은 알맞은 성장을 지탱시켜 주었다’는 뜻이다. 중국은 세계의 제조업을 낮은 가격으로 무력화시켰다. 중국 저가제품은 마치 전염병처럼 주변국의 제조업을 비롯한 1차산업을 무너뜨렸다. 특히 일본이 직격탄을 맞았다. 일본은 미국의 플라자 합의보다 중국의 위안화 절하로 맞은 상처가 더 깊고 아팠다. 1889년부터 1995년까지 위안화당 엔화 환율은 200엔에서 50엔으로 무려 1/4로 추락했다. 이 때문에 세계에서 가장 제조업 경쟁력이 높았던 일본의 제조업 경쟁력은 중국으로 넘어갔다. 일본의 공장들이 속속 중국으로 옮겨가 일본의 산업공동화가 본격화되었다.
일본 기업들의 자이테크 몰두와 미국과 중국 양쪽으로부터 협공당한 환율전쟁으로 인한 일본의 잃어버린 30년을 단적으로 보여주는 것이 일본의 세계 수출시장에서의 비중 하락세다. 1990년 당시 일본의 세계 수출시장 점유율은 8.2%였고 중국은 1.8%에 불과해 4배 이상의 차이가 났다. 그러나 1994년 중국이 위안화를 40% 평가절하한 이후 가격경쟁력에서 밀린 일본의 수출증가세가 급격하게 꺾인 반면 중국의 수출증가세는 폭증하기 시작해 양국 간의 수출 비중은 드라마틱하게 역전된다. 2004년 중국은 일본을 앞서기 시작해 지금은 일본에 비해 4배나 많이 수출하고 있다. 그만큼 환율의 힘이 컸다. 이뿐만이 아니다. 일본의 1인당 국민소득 증가율과 니케이 지수 역시 지난 30년 동안 힘을 못 쓰고 오히려 후퇴했다. 일본의 1인당 국민소득은 1995년 42,516달러 이후 횡보를 거듭하다 2011년 3월 후쿠시마 원전사고로 방사능이 누출되면서 다시 급격하게 꺾여 2019년 말 기준, 38,100달러대에 머물고 있다. 25년간 정체도 아닌 쪼그라든 꼴이었다. 1989년 말 38,957포인트를 찍은 니케이지수는 2019년 말 23,840 부근에서 맴돌고 있어 최고점의 61%정도만을 회복한 수준이다.

플라자 합의 이후 미국의 달러는 10년 동안 약 달러를 지향했지만 도저히 무역적자의 수렁에서 헤어나오지 못했다. 미국의 제조업은 점점 더 경쟁력을 잃어갔다. 일본의 엔화가 80엔까지 떨어지고, 미국의 저성장이 지속되자 미국은 작전을 바꾸기로 했다. 그래서 제조업의 대안으로 찾은 것이 ‘금융’이었다. 달러가 기축통화라는 점을 무기로 해 무역수지 적자를 자본수지흑자로 메워 보기로 한 것이다. 제조업 수출보다는 달러를 수출하는 것이 미국의 이익에 도움이 될 것으로 판단했다. 월가는 그때부터 해외공략 전진기지가 되었다. 미국은 다시 한 번 선진 7개국 모임을 갖는다. 이른바 1995년의 역플라자 합의다. 플라자 합의와는 정반대로 달러 강세를 만드는 데 합의했다. 플라자 합의 때는 약 달러를 통한 무역적자 축소를 목표로 했지만, 역플라자 합의에서는 강달러를 통한 기축통화 지배력 증대를 목표로 했다. ‘강한 달러화 →미국으로 자본유입 →주가상승ㆍ금리하락 →소비증가ㆍ투자증가 →수입증대 →경상수지적자 확대 →전 세계 동반성장’이라는 금융 중심의 글로벌 성장패러다임을 미국이 선진국들의 협조를 얻어 공식적으로 채택했다. 미국은 이를 실현하기 위해 주식시장을 타깃으로 정했다. 이후 미국 달러 가치가 50% 이상 올랐다. 강세통화로 돈이 몰리는 법이다. 미국으로 달러 유입이 급증하면서 나스닥이 5천 포인트까지 상승해 금융시장이 호황을 맞았다. 호황으로 소비와 인플레이션이 가속화되자 그린스펀은 금리를 빠르게 올렸다. 그러자 금리폭등과 IT 버블붕괴로 나스닥은 1천 포인트까지 수직 낙하했다.

위안화의 대폭 평가절하 이후 위안화가 너무 저평가되어 있다는 인식이 팽배해지자 조금씩 절상 움직임을 보였다. 그러자 이번에는 역풍이 불었다. 외국인 자본이 일본과 아시아의 신흥국을 빠져 나와 중국으로 급속히 이동했다. 이런 유동성의 이동은 일본 경제에 치명타였다. 외국인 투자자본이 일본을 빠져 나갔다. 뿐만 아니라 이후 이러한 외국인 자본의 급속한 중국 이전은 우리나라를 포함한 아시아 외환 위기의 직접적인 원인이 되었다. 달러가 중국으로 빨려 들어가 1997년 아시아 금융위기가 발발하자 마하티르 전 말레이시아 총리 등 일부에서는 “아시아 금융위기는 위안화가 대폭 평가절하되어 발생했다”고 말했다. 동남아 외환위기에 이어 우리나라도 그 불똥을 피하지 못했다. 1997년 한국의 IMF 사태가 그것이었다. 외국인 투자자본 유입과 공장 이전 덕분에 중국은 2010년 경제 규모에서 일본을 따돌리고, 세계 2위의 경제대국으로 부상했다.

많은 사람들이 일본의 잃어버린 30년을 말하면서 한국도 비슷한 과정을 따를 수 있다고 이야기 한다. 그러나 그들이 간과하는 것이 있다. 일본은 잘나가자 자이테크라는 돈놀이에 빠졌으며 여기에 미국과 중국 양쪽으로부터 심하게 환율 공격을 당해 빈사상태에 놓였다. 게다가 내수경기를 부양한답시고 부동산담보대출비율(LTV)을 120%까지 높이며 부동산 경기를 부추겼다. 이렇게 내부적으로는 ‘자이테크’라 불린 돈놀이와 외부적으로는 미국과 중국의 환율공격 그리고 바젤과 파생상품 공습이 오늘날 일본 경제를 망가트린 주범이다. 반면, 수출중심의 우리 경제는 세계경제가 하향국면이라 같이 둔화되고 있는 것이다.
이렇듯 일본의 잃어버린 30년과 현재 우리나라의 저성장 위기는 본질이 다른 것이다. 우리가 저성장의 늪을 타개하기 위해서는 좀 더 과감한 통화정책과 재정정책이 필요하다. 다행히도 우리나라는 여타국에 비해 아직 쓸 정책들이 많이 남아있는 편이다. 우선 시중 유동성 확대를 위한 지준율 인하, 금리 인하, 양적완화 등의 통화정책이 남아있다. 이렇게 해서 시중 통화량이 확대되어도 소비자들과 기업들이 미래 경기를 비관적으로 보면 소비와 투자는 늘지 않는다. 그럴 때 쓰는 게 재정정책이다. 정부가 정부사업에 미리 돈을 풀어 인위적으로 수요를 일으키는 것이다. 마중물 성격이 강하다. 아직 우리 정부부채는 여타국에 비해 그리 높은 편이 아니다. 장기불황의 기미가 보이는 초입에 과감한 통화정책과 재정정책을 같이 써서 일단 방향을 돌려 세워야 한다. 우리는 위기에 늘 강했다. 게다가 경제는 심리이기도 하다. 한국이 일본의 잃어버린 30년을 닮아간다는 그런 무책임한 이야기로 경제심리를 부정적으로 어지럽혀서는 안 된다.