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I. 한국의 제3자 지정 콜옵션부 전환사채 개요

A. 상품 정의: 구조, 조건 및 시장 현황

♣ 핵심 정의 : 제3자 지정 콜옵션부 전환사채(CB)는 발행회사가 만기 전에 해당 CB의 전부 또는 일부를 채권자에게 매도하도록 청구할 수 있는 권리(콜옵션 또는 매도청구권)를 보유하는 전환사채를 의미한다. 이 구조의 핵심적인 특징은 회사가 직접 이 권리를 행사하거나, 회사가 지정하는 제3자가 행사할 수 있다는 점이다. 계약서에는 종종 "발행회사 및 발행회사가 지정하는 자"와 같은 문구가 포함된다.

일반 CB/콜옵션부 사채와의 차이: 일반적인 전환사채와 달리, 이 상품은 제3자 지정이라는 독특한 특징을 가진다. 또한 발행자의 조기상환청구권과는 구별되는데, 조기상환청구권은 통상 미리 정해진 조건이나 발행자의 재융자 목적에 따라 행사되는 반면, 제3자 지정 콜옵션은 그 행사 주체가 유동적이라는 점에서 차이가 있다.

특히, 과거 남용 문제로 사모 발행이 금지된 분리형 신주인수권부사채(BW)의 신주인수권(Warrant)과 기능적으로 유사한 효과를 낼 수 있다는 점에서도 주목할 필요가 있다.
♣ 주요 부가 조건 : 제3자 지정 콜옵션부 CB는 주가 하락 시 전환가격을 하향 조정하는 '리픽싱(Refixing)' 조항과 함께 발행되는 경우가 많다. 리픽싱 조항은 채권자를 보호하는 측면이 있으나 기존 주주의 지분 희석을 심화시킬 수 있으며, 콜옵션과의 상호작용은 상품의 가치 평가와 효과 분석을 더욱 복잡하게 만든다.
♣ 시장 현황 : 이러한 형태의 CB는 특히 사모 분리형 BW 발행이 금지된 이후 증가하는 경향을 보였다. 2020년 기준으로 발행된 CB의 상당 부분(약 87%)이 콜옵션 조항을 포함했으며, 이 중 다수가 제3자 지정이 가능한 형태였을 것으로 추정된다. 주로 공모보다 투명성이 낮은 사모 방식으로 발행되어 정보 비대칭성 문제를 야기하기도 한다.
♣ 규제 환경 : 상대적으로 신용도가 낮거나 성장성이 높은 혁신 기업의 유연한 자금 조달 수단으로 활용되는 측면이 있으나, 동시에 시장의 공정성과 투명성 확보라는 규제 당국의 목표와 충돌하는 지점이 존재한다.

B. 발행 목적: 명시적 목적과 잠재적 목적 (지분희석 방지, 자금 조달, 주주 이해관계)

♣ 명시적 목적 : 발행회사가 공식적으로 내세우는 주요 목적은 주가 상승 시 과도한 전환권 행사로 인해 기존 주주의 지배력이 희석되는 것을 방지하는 것이다. 회사는 콜옵션을 행사하여 CB를 되사온 후 소각하거나, 우호적인 제3자에게 이전하여 전환 물량을 관리할 수 있다.
♣ 자금 조달 목적 : 다른 CB와 마찬가지로, 주식 전환 옵션을 부여함으로써 일반 회사채보다 낮은 표면 이자율로 자금을 조달하는 수단으로 활용된다. 이론적으로는 금리 하락 시 콜옵션 행사를 통해 재융자를 할 수도 있으나, 한국 시장의 맥락에서는 지배구조 관련 목적이 더 부각되는 경향이 있다.
♣ 실질적/잠재적 목적 :
① 지배주주 이익: 그러나 시장에서는 제3자 지정 콜옵션이 실제로는 지배주주(대주주)나 특수관계인이 낮은 비용으로 지분을 확보하는 수단으로 활용된다는 강한 의혹과 비판이 제기되어 왔다. 이는 회사가 주가 상승으로 전환 가치가 높아진 시점에 지배주주나 그 관계자를 제3자로 지정하고, 해당 제3자가 콜옵션을 (종종 무상 또는 헐값으로) 이전받아 행사하여 CB를 확보하고 주식으로 전환하는 방식으로 이루어진다.
② 실증 연구: 일부 연구에서는 이러한 콜옵션부 CB 발행과 지배주주의 지분율 유지 또는 확대 동기 사이에 유의미한 관계가 있음을 보여준다. 특히 지배주주 지분율이 낮거나 위협받는 상황에서 발행 경향이 나타나며, 콜옵션 행사 가능 규모와 기존 지배 지분율 간의 관계도 중요한 변수로 작용한다.
♣ 분석 및 시사점 : 제3자 지정 콜옵션부 CB의 등장은 사모 분리형 BW 발행 금지에 따른 규제 회피(Regulatory Arbitrage) 성격을 띤다. 분리형 BW가 지배주주의 편법적 지분 확대 수단으로 악용된다는 비판에 따라 발행이 금지되자, 경제적 실질이 유사한 제3자 지정 콜옵션부 CB가 그 대안으로 활용된 정황이 뚜렷하다.

콜옵션을 통해 전환권의 경제적 가치를 사실상 분리하여 특정 주체(주로 지배주주)에게 이전할 수 있게 함으로써, 분리형 BW 금지의 규제 취지를 우회하는 결과를 낳았다. 발행 시점의 유사성 또한 이 해석을 뒷받침한다.

명시적으로 내세우는 '기존 주주 지분 희석 방지' 목적과 실제 시장에서 관찰되는 '지배주주 이익 편취' 목적 사이의 괴리는 이 상품의 본질적인 문제점을 드러낸다. 이러한 불일치는 상품 설계 당시부터 잠재적 남용 가능성에 대한 고려가 부족했거나, 규제 당국의 초기 감독이 미흡했음을 시사한다. 실증 연구 결과와 규제 당국의 후속 조치 방향 모두 지배주주 이익을 위한 활용 가능성에 무게를 둔다.

사모 발행 방식과 콜옵션 행사자로 지정될 제3자의 신원에 대한 불투명성은 심각한 정보 비대칭 문제를 야기한다. 발행 초기에는 '회사 또는 회사가 지정하는 자'와 같이 모호하게 공시되고, 실제 지정 및 가치 이전 과정이 적시에 투명하게 공개되지 않아 소수 주주나 일반 투자자는 잠재적인 지분 희석이나 부의 이전을 예측하기 어렵다. 이는 시장 감시 기능을 약화시키고 불공정 거래의 토양을 제공한다.
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II. 회계 처리 쟁점: 별도 파생상품자산 분류의 타당성

A. 규제 체계: 금융위원회/금융감독원 감독지침 및 K-IFRS 제1109호

♣ 감독지침 (2022년 5월): 금융위원회(FSC)와 금융감독원(FSS)은 합동으로 감독지침을 발표하여, 제3자 지정이 가능한 콜옵션이 부여된 전환사채를 발행한 경우, 해당 콜옵션을 주계약인 전환사채와 분리하여 발행자의 재무상태표에 별도의 파생상품자산으로 회계 처리하도록 의무화했다.
♣ 핵심 근거: K-IFRS 제1109호 문단 4.3.1: 감독지침은 한국채택국제회계기준(K-IFRS) 제1109호 '금융상품' 문단 4.3.1을 명시적인 근거로 제시한다. 이 문단은 내재파생상품의 분리 요건을 다루면서, 특정 조건 하에서는 파생상품의 특성을 가진 요소가 내재파생상품이 아닌 별도의 금융상품으로 회계 처리되어야 함을 규정한다. 특히, 해당 파생상품적 요소가 주계약과 독립적으로 양도 가능하거나 주계약과 다른 거래상대방을 갖는 경우가 이에 해당한다.
♣ 규제 당국의 해석: 금융위/금감원 및 한국회계기준원(KASB) 질의회신 연석회의는 제3자를 지정할 수 있다는 계약 조건 자체가 해당 콜옵션이 발행자 외의 다른 주체에게 실질적으로 이전될 수 있는 독립적 양도 가능성을 내포한다고 판단했다. 따라서 K-IFRS 제1109호 문단 4.3.1에 따라 전환사채와 분리된 별도의 파생상품자산으로 인식해야 한다는 결론에 도달했다.

B. 분리 회계처리의 논거: 독립적 양도 가능성 및 투명성 제고

① 양도 가능성 논거: 분리 회계처리를 지지하는 핵심 논리는 K-IFRS 제1109호 문단 4.3.1의 해석에 기반한다. 발행 시점에 특정 제3자가 확정되지 않았더라도, 계약상 회사가 제3자를 지정할 권리를 보유하고 있다는 사실 자체가 해당 콜옵션이 잠재적으로 독립적인 양도 대상임을 의미한다는 것이다. 즉, 발행자나 원 CB 보유자가 아닌 다른 경제 주체에게 이전될 가능성이 존재하므로 별도 인식 요건을 충족한다고 본다.
② 경제적 실질 논거: 회사가 제3자를 지정하여 콜옵션을 행사하게 하는 것은, 회사가 직접 콜옵션을 행사하여 CB를 취득한 후 이를 다시 제3자에게 매각하는 것과 경제적 실질이 유사하다. 따라서 회사가 보유한 이 권리의 가치를 별도 자산으로 인식하는 것이 경제적 실질을 더 잘 반영한다는 주장이다.
③ 투명성 제고 논거: 콜옵션을 별도의 파생상품자산으로 인식하고 공정가치로 평가하여 공시하면, 투자자들에게 해당 권리의 존재와 가치에 대한 명확한 정보를 제공할 수 있다. 이는 콜옵션이 전환사채의 부채/자본 요소에 암묵적으로 포함되어 있을 때보다 투명성을 높여, 잠재적인 가치 이전이나 지분 구조 변동 가능성을 주주들이 인지하는 데 도움을 준다. 또한, 매 보고기간 말 공정가치 변동을 재무제표에 반영함으로써, 특히 기초자산인 주식 가격 상승 시 옵션 가치 변화에 대한 정보를 지속적으로 제공한다.

C. 반대 논거: 발행 시점의 계약 당사자 불확정성

♣ "회사 또는 제3자"의 모호성: 반대 논거의 핵심은 발행 시점 계약서에 명시된 권리 행사 주체가 "회사 또는 회사가 지정하는 제3자"로 불확정적이라는 점이다. 실제 권리를 행사할 주체가 발행 시점에는 확정되지 않았다.
① (이전 대상) 거래상대방의 부재: 발행 시점(T=0)에는 제3자와의 구체적인 계약이 존재하지 않는다. 권리는 발행회사에 귀속되며, 회사가 향후 특정인을 지정할 수 있는 가능성만 열려 있다. K-IFRS는 금융상품을 거래당사자 간의 계약에 의해 발생하는 것으로 정의하는데, 발행 시점에는 콜옵션 계약의 당사자는 발행회사(권리자)와 CB 투자자(의무자)뿐이다. 과연 미래의 지정 가능성만으로 K-IFRS 제1109호 문단 4.3.1의 '독립적 양도 가능성' 요건이 충족된다고 볼 수 있는가?.
② 과거 실무 관행: 감독지침 발표 이전까지 실무에서는 해당 콜옵션을 별도 자산으로 인식하지 않고, 전환사채의 부채 또는 자본 요소에서 차감하는 방식으로 회계 처리하는 것이 일반적이었다. 이는 과거 재무제표 작성자나 감사인이 기준서 해석을 달리했거나, 발행 시점의 제3자 불확정성에 더 무게를 두었을 가능성을 시사한다.

D. 상충되는 견해 분석: K-IFRS 해석 원칙 대 계약 현실

① 실질 우선주의: 규제 당국의 입장은 발행 시점의 법적 형식(제3자 미확정)보다는 경제적 실질(제3자에게 이전될 수 있는 가능성)을 우선시하는 것으로 해석된다. K-IFRS는 일반적으로 형식보다는 실질을 중시한다. 제3자를 지정할 수 있는 능력 자체가 발행회사에게 가치 있는 권리를 부여하며, 이 권리가 다른 주체에게 이전될 수 있다는 점에서 별도 자산의 성격을 가진다고 보는 것이다.
② 파생상품/계약의 정의: 반대 논거는 발행 시점에 확정된 제3자와의 계약이 없다는 점에서, 이것이 별도의 금융상품 정의를 충족하는지에 대한 근본적인 의문을 제기한다. K-IFRS는 당사자 간의 계약을 요구하는데, 콜옵션 자체는 존재하지만 그 '독립적 양도 가능성'이 미래의 불확실한 행위(지정)에 의존한다는 점이다. 발행 시점의 지정할 수 있는 옵션이 1109.4.3.1의 독립적 양도 가능성과 동일한 의미인가? 규제 당국과 KASB는 명백히 그렇다고 판단했다.
③ K-IFRS 해석의 미묘함: K-IFRS 제1109호는 매우 복잡한 기준서이다. 문단 4.3.1은 분리 요건을 다루지만, 파생상품의 정의(기초자산, 명목금액, 최소 초기 투자 등 요구)나 계약의 법적 집행 가능성 등 다른 조항과의 관계도 고려해야 한다. 논쟁의 핵심은 4.3.1의 '독립적 양도 가능성' 개념을 "또는 지정하는 제3자"라는 특정 문구에 어떻게 적용할 것인가에 있다. KASB의 해석은 지정 가능성만으로 충분하다는 입장을 명확히 했다.
④ 계약법적 관점: 계약법상 권리는 발행시점에 회사에 귀속되며, 제3자 지정은 후속 행위이다. CB 보유자에 대한 콜옵션 자체의 법적 효력은 명확하지만, 회계상 '분리' 여부는 발행 시점의 엄격한 법적 소유권과는 다를 수 있다. 그러나 회사가 이 권리(또는 그 경제적 효익)를 제3자에게 법적으로 양도할 수 있는 잠재력이 있다는 점은 회계상의 분리 해석을 뒷받침할 수 있다. 지정 대상 제한(예: 지배주주 지정 금지 제안)은 별개의 법률/규제 문제이며, 현재 일반적인 계약 조건 하에서의 지정 능력 자체를 부정하지는 않는다.

E. 실무적 영향: 회계오류 수정(전진 적용) 및 재무제표 효과

① 오류 수정 의무: 과거 콜옵션을 별도 자산으로 인식하지 않은 기업들은 이를 '회계오류'로 보고 수정해야 한다.
② 전진 적용 허용: 그러나 과거 실무 관행, 소급 적용의 어려움(특히 과거 시점 공정가치 평가) 등을 고려하여, 규제 당국은 완전한 소급 재작성 대신 전진 적용을 예외적으로 허용했다 (K-IFRS 제1008호는 소급 적용이 실무적으로 불가능한 경우 이를 허용). 이는 변경 효과를 적용 시작 회계연도 초의 이익잉여금(또는 자본의 다른 구성요소)에 반영하거나, 이마저 어려운 경우 당기 손익에 반영하는 방식으로 이루어진다.
③ 재무제표 효과: 콜옵션을 별도 자산으로 인식하면 자산 총액이 증가하며, 과거 상계 처리 방식에 따라 부채 또는 자본 구성에도 영향을 미칠 수 있다. 이후 매 보고기간 말 공정가치 변동액은 당기 손익(P&L)으로 인식되어, 이익 변동성을 증가시킬 수 있다. 콜옵션 조건, 평가 방법, 재무제표 영향 등에 대한 상세한 주석 공시가 요구된다. 이러한 회계 처리의 준수 여부는 금융 당국의 중점 감리 대상이다.
④ 기타 내재파생상품과의 상호작용: 콜옵션을 별도 자산으로 분리하면, 전환사채에 내재된 다른 파생상품(예: 풋옵션)의 분리 여부 판단에도 영향을 미친다. 풋옵션 분리 여부는 별도 인식된 콜옵션을 제외한 후, 풋옵션 행사가격과 주계약(채무상품)의 상각후원가를 비교하여 판단해야 한다.
♣ 시사점
감독지침과 KASB의 해석은 원칙 중심의 K-IFRS를 특정 거래에 적용함에 있어 규제 당국이 가지는 강력한 영향력을 보여준다. 이론적 반론이 존재할 수 있음에도 불구하고, 시장의 남용을 억제하려는 규제 목적과 결합하여 특정 회계 처리를 사실상 표준으로 확립한 사례이다. 이는 회계 원칙과 규제 목표 간의 상호작용을 명확히 보여준다. 감독지침은 K-IFRS를 근거로 들지만, 그 배경에는 시장 남용에 대한 우려가 깊게 자리하고 있다.

회계오류 수정 시 전진 적용을 허용한 결정은 회계 이론상의 원칙(오류의 소급 수정)과 실무 적용의 현실(과거 정보의 한계, 시장 충격 완화) 사이의 긴장을 반영한다. 이는 규제 당국이 이론적 엄격성보다는 실무적 부담 완화와 시장의 안정적 적응을 우선시한 실용적 조치로 평가될 수 있다. 소급 적용의 어려움, 과거 관행, 재무제표 순자산에 미치는 영향 제한 등을 고려한 결정이다.

회계적으로 콜옵션을 별도 자산으로 인식하도록 강제했지만, 이것이 해당 자산이 제3자(특히 특수관계인)에게 공정가치보다 현저히 낮은 대가(혹은 무상)로 이전되는 근본적인 경제적 문제를 해결하지는 못한다. 회계 처리는 이러한 가치 이전의 결과를 재무제표상 손실로 인식하게 할 뿐, 이전 행위 자체를 막지는 못한다. 이는 회계의 한계를 보여주며, 근본적인 해결을 위해서는 기업지배구조 개선이나 직접적인 법적 규제(예: 특정 대상 지정 금지)가 필요함을 시사한다.

III. 제3자 지정 콜옵션의 가치평가 방법론

A. 가치평가 프레임워크: 주요 난제 및 고려사항

◾️ 복잡한 기초자산: 콜옵션의 직접적인 기초자산은 전환사채(CB) 자체이다. CB는 주식과 채권의 성격을 모두 가진 복합금융상품으로, 그 가치는 기초주식 가격, 이자율, 발행자의 신용위험(Credit Spread), 변동성 및 자체 내재 옵션(전환권, 풋옵션 등)에 따라 복잡하게 변동한다. 이미 복잡하고 경로 의존적인(path-dependent) 상품 위에 설정된 옵션을 평가하는 것은 본질적으로 어려운 과제이다.
◾️ 공정가치 평가 의무: 회계 기준은 분리된 파생상품자산(콜옵션)을 최초 인식 시점 및 매 보고기간 말에 공정가치로 측정하고, 그 변동액을 당기 손익으로 인식하도록 요구한다. 따라서 신뢰성 있는 가치평가 모델의 적용이 필수적이다.
◾️ 비표준적인 행사 조건: 콜옵션 행사의 주된 동기가 순수한 경제적 이익 극대화가 아닌, 주가 상승 시 기존 주주의 지분 희석을 방지하려는 전략적 목적에 있다는 점이다. 이는 일반적인 옵션의 행사 결정(내재가치 극대화)과 다르다. 평가 모델은 발행회사(또는 지정된 제3자)가 언제, 왜 콜옵션을 행사할 것인지를 고려해야 한다. 이는 아마도 주가가 충분히 상승하여 기존 CB 보유자들의 전환이 임박하고, 이것이 발행회사/지정자 입장에서 바람직하지 않다고 판단될 때일 것이다. 콜옵션 행사 비용과 지분 희석 또는 비우호적 주주의 전환으로 인한 비용을 비교하는 의사결정 과정을 반영해야 할 수 있다.
◾️ 제3자 지정의 불확실성: 회계적으로는 별도 자산으로 인식하지만, 이 옵션의 가치는 궁극적으로 누가 지정될 것인지, 그리고 지정 조건(예: 무상 양도 대 공정가치 매각)에 따라 영향을 받을 수 있다. 평가 시 회사가 자신의 이익을 위해 행사하는 경우를 가정하는지, 아니면 다른 경제적 동기를 가질 수 있는 제3자의 행사를 가정하는지에 따라 결과가 달라질 수 있다.

B. 전환금융상품 및 콜옵션 특징을 고려한 평가 모델

◾️ 표준 옵션 모델 (한계): 기본적인 블랙-숄즈(Black-Scholes) 모델은 미국형 옵션 특징(조기 행사/전환 가능성), 내재된 풋/콜옵션, 신용위험 등을 반영하기 어려워 CB 평가에는 일반적으로 부적합하다. 다만, 옵션 평가의 기본 개념을 제공한다. ◾️ 격자 모델 (이항/삼항 트리): CB 및 내재 옵션 평가에 널리 사용된다. 조기 행사, 변수 변화, 다중 옵션 구조 등을 다룰 수 있다. CRR, JR, Tian 등의 모델을 적용할 수 있으며, 삼항 트리는 더 빠른 수렴 속도를 보일 수 있다.
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◾️ 콜옵션 적용: 트리 상에서 CB 가치를 먼저 계산한 후, 그 CB 가치를 기초자산으로 하는 콜옵션 가치를 평가할 수 있다. 콜옵션, 전환권, 풋옵션 간의 상호작용을 신중하게 모델링해야 한다.
♣ 특정 CB 평가 모델:
Tsiveriotis-Fernandes (TF) 모델: 현금흐름을 주식 연계 부분과 채권 연계 부분으로 나누어 각각 다른 할인율(무위험이자율 대 신용조정할인율)을 적용한다. 콜옵션 특징을 반영하도록 수정될 수 있다.

Goldman Sachs (GS) 모델: 신용조정할인율 접근법을 사용한다. 전환 확률 계산에 중점을 둔다.

BDT (Black-Derman-Toy) 모델: 이자율 변동에 민감한 옵션 평가에 주로 사용되는 이자율 모델로, 채권 부분이나 콜옵션 평가에 적용되기도 한다. 그러나 주가 변동이 주요 가치 결정 요인일 경우 한계가 있을 수 있다.

몬테카를로 시뮬레이션 (MCS): 경로 의존적 옵션이나 복잡한 상환 조건을 가진 경우 유용하다. 주가 및 이자율 경로를 시뮬레이션할 수 있다. 최소자승 몬테카를로(LSMC) 기법은 조기 행사 옵션 평가에 활용될 수 있다. 콜옵션 행사가 특정 기간 동안의 주가 조건(예: 30 거래일 중 20일 이상 전환가격의 130% 상회)에 연동될 경우 필요할 수 있다.

복합 옵션 (Compound Option) 접근법: 콜옵션을 CB 내재 전환옵션에 대한 옵션 또는 CB 자체에 대한 옵션으로 명시적으로 모델링한다. 개념적으로 적절해 보인다. 기초자산인 CB 가치를 먼저 평가한 후, 그 가치에 대한 콜옵션을 평가하는 방식이다. 실무적으로는 격자 모델 등을 이용하여 구현하는 경우가 많다.

"With & Without" 방법: 제3자 지정 콜옵션이 있는 CB 가치와 없는 CB 가치를 각각 평가하여 그 차이를 콜옵션 가치로 산정하는 방식이다. 직관적이지만, 두 시나리오 모두에 대한 정확한 평가가 선행되어야 한다.

C. 특수한 행사 동기(지분 희석 방지) 반영 방안

표준 모델은 즉각적인 금전적 이익(내재가치)을 극대화하는 방향으로 행사된다고 가정한다. 지분 희석 방지라는 전략적 동기는 모델의 payoff 함수 내에서 직접적으로 계량화하기 어렵다.

잠재적 조정/대리 변수 활용: 임계치 모델링: 주가가 특정 수준(예: 전환가격의 130% 48 등)을 초과하여 대규모 전환이 예상될 때 콜옵션이 행사된다고 가정한다. 모델의 payoff는 이 임계치 이상에서 콜옵션 행사를 반영하도록 설정될 수 있다.

확률적 통제 모델: 더 발전된 모델은 발행자의 목적 함수(예: 자금 조달 제약 하에서 지분 희석 비용 최소화)를 반영하려 시도할 수 있으나, 일반적인 실무 적용에는 너무 복잡할 가능성이 높다.

시나리오 분석: 행사 결정 요인에 대한 다양한 가정(예: 순수 경제적 동기 대 특정 주가 수준 또는 변동성 기반 동기) 하에서 옵션 가치를 평가한다.

시장 가치에 집중: 실무적으로는 특정 희석 방지 동기를 정밀하게 모델링하기보다, 옵션의 시장 가치(제3자가 지불할 용의가 있는 가격)에 초점을 맞추는 경우가 많을 수 있다. 이는 합리적인 경제적 행사를 암묵적으로 가정하는 것이다. 옵션가치는 본질적으로 CB(및 내재된 주식가치)를 유리한 가격에 취득할 수 있는 권리에서 파생된다.

실물 옵션 관점: 콜옵션을 발행자/지정자가 미래의 불확실한 시장 상황 하에서 지분 구조를 관리할 수 있는 실물 옵션(Real Option)으로 간주할 수 있다. 이 접근법은 전략적 가치를 인정하지만, 표준 금융 옵션 모델 내에서 이를 정량화하기는 어렵다. 직원 동기 부여 목적의 스톡옵션 평가와도 다른 접근이 필요하다.

♣ 시사점:
기초자산인 CB 자체의 복잡성, 콜옵션의 특수한 행사 동기, 변동성 및 신용 스프레드와 같은 주관적 투입 변수의 필요성 등은 제3자 지정 콜옵션의 가치평가를 매우 어렵게 만든다. 이는 기업, 감사인, 규제 당국 간에 평가 결과에 대한 이견이나 분쟁이 발생할 잠재적 소지가 크다는 것을 의미한다. 보고되는 공정가치는 상당한 추정 불확실성을 내포할 수밖에 없다.

TF, GS, BDT, 격자, MCS 등 다양한 평가 모델이 존재하고 단일의 표준화된 방법론이 없다는 점은, 기업이 특정 평가 결과를 유도하기 위해 유리한 모델이나 가정을 선택할 가능성(Model Arbitrage)을 열어둔다. 특히 공시되지 않거나 검증하기 어려운 투입 변수를 조정할 경우, 재무제표에 보고되는 자산 가치나 손익 변동성이 왜곡될 수 있다. 부적절한 모델 적용(예: 주가 변동성이 중요한데 이자율 중심 모델 사용)은 중대한 회계 오류로 이어질 수 있다.

회계적으로 산정된 콜옵션의 공정가치와 실제로 해당 옵션이 제3자(특히 특수관계인)에게 이전될 때의 거래 가격 사이에는 괴리가 발생할 수 있다. 시장에서는 이러한 이전이 무상 또는 현저히 낮은 가격으로 이루어진다는 의혹이 제기되는데, 이 경우 회사는 장부상 자산 가치와 이전 대가의 차액만큼 손실을 인식하게 된다. 이 회계상 손실은 가치가 이전되었음을 보여주지만, 그러한 비정상적 거래를 사전에 방지하지는 못한다. 이는 가치평가 자체의 문제가 아니라, 기업 지배구조의 문제임을 시사한다.