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필자는 2000년 회계법인에 입사하여 회계감사업무를 수행하였고 이후 정부기관에서 근무를 하다가 2008년부터 현재까지 약 11년간 M&A 자문과 PEF 운용 업무를 수행하고 있습니다. 크고 작은 M&A를 자문하고 실제로 투자를 수행하면서 겪었던 일들이 제법 있었다고 생각합니다. 이번 칼럼에서는 M&A 관련 업무를 하면서 경험하였던 사례들 및 개인적으로 느낀 점들을 공유하고자 합니다. 가벼운 마음으로 읽어 보시기 바라며, M&A 특성 상 해당 업체 관련된 confidentiality를 지키기 위해 실명과 구체적인 사업 등을 거론하지 못하고 디테일하게 표현하지 못하는 점은 미리 양해를 구하도록 하겠습니다.

1. 10년 전 기억으로 추진한 M&A

필자와 오랜 기간 친분이 있는 중견그룹 오너 2세분이 있습니다. 해당 그룹은 오랜 기간 동안 영위하는 시장에서 선두권 지위를 유지하며 보수적인 경영으로 유보현금도 상당히 있는 곳입니다. 그분께서는 과거에 제게 유틸리티 비즈니스에 관심이 있다는 얘기를 하였습니다. 하지만 해당 비즈니스는 사업허가제에 따른 지역적 독점을 주고 있으며, 안정적인 현금흐름을 바탕으로 사업자들이 좀처럼 매각물건으로 내놓지 않아서 Target을 구하기가 매우 어려웠습니다.

그 이야기가 오고 간 10년 후, 우연히 필자와 같은 PEF 업계에 있는 지인과 식사 자리가 있었습니다. 지인이 근무하는 PEF운용사는 오너 2세분께서 말씀하셨던 비즈니스를 영위하는 업체 한 곳을 소유하고 있었습니다. PEF 특성상 투자한 기업은 매각을 해야 하기에 그 자리에서 캐쥬얼하게 해당 업체에 대한 매각의사를 문의하였으며 투자한 지 2년밖에 되지 않은 기업이라 3년 정도 지난 후에 매각할 것이라는 피드백을 받았습니다. 이러한 상황을 해당 그룹 오너 2세분께 전달했으며, 인수 의지는 계속 유효하다는 답변과 함께 매각절차를 공개적으로 진행하기 전에 프라이빗하게 딜을 하자는 제안을 하셨습니다. 이에 매각 측 담당자와 해당 M&A를 논의하기 시작하였습니다.

매각자는 회사가 지속적으로 안정적인 현금흐름을 시현하기에 일정금액을 배당으로 꾸준히 벌어들일 수 있던 회사의 매각을 서두를 필요가 없었습니다. 이에 필자는 인수 측을 대변하여 3년 뒤에 인수를 하는 조건으로 주식매매계약은 미리 체결하자는 일종의 예약매매방식을 논의하였습니다. 매각자 입장에서는 3년의 시간 동안 계획하고 있는 회사로부터의 배당을 실행하여 일정 수익을 실현할 수 있는 점, 매각절차의 불확실성을 제거할 수 있는 점을 고려하여 프라이빗하게 M&A를 진행하는 것에 동의를 하고 해당 절차를 진행을 위한 LOI(인수의향서)를 제출하였습니다. 검토 초기부터 계약체결 및 딜 종료까지 상호 급하지 않았기 때문에 LOI 제출 후 인수자 측에서는 사전 검토를 충분히 진행하고 1차적인 결심이 선 이후인 약 2개월 뒤에 MOU를 체결하였습니다. MOU 체결을 위한 협상에서는 매각자 측에 인수자 측 의지를 재차 전달 하면서 거래 종결 시점을 1년 앞당기는데 성공하였습니다.

주식매매 협상의 시작은 실사에서부터

이후 약 2주간의 실사준비기간을 거쳐 1개월간 비즈니스, 회계, 세무, 법률실사를 시작하였습니다. 실사가 중요한 점은 매도자 측과 주식매매 협상과정에서 반드시 얻어내야 하는 조건과 힘을 빼도 크게 무리가 없는 점들을 선별할 수 있다는 것입니다. 인수자는 거래의 종결 시까지 가급적이면 문제없는 상태의 깨끗한 회사를 인수받고 싶어합니다. 하지만 회사를 실사하다 보면 인수한 뒤에는 가지고 있을 필요가 없는 자산/부채/권리/의무 같은 것들이 포함되어 있거나(예를 들면, 특수관계인간의 채권/채무/채무보증/담보제공 등의 관계는 인수자가 인수 후에 가지고 있을 필요가 없는 것들입니다) 사업하는데 필요한 사업 인허가/신고를 미이행한 경우, 경영권의 변동 시 거래처에 동의를 구해야 하는 등 다양한 사례가 있습니다. 이러한 것들은 주식매매계약 시 거래종결의 선행조건으로 매도자 측에 관련 채권/채무의 변제 또는 관련 의무의 이행을 요구하거나 이행이 불가능 할 경우는 거래가액에서 해당되는 금액을 조정해야 합니다. 또한 현재 상태에서 확정할 수 없는 채무나 손실이 존재할 경우는 향후 확정 시점에서 매도자 측에 손해배상 방식으로 받을 수 있는 조건 들을 계약서에 넣어야 합니다. 인수자는 이와 더불어 실사 시 제공받지 못하는 등의 사유로 알지 못하는 인수 이전의 사항들이 인수 후에 부정적인 영향을 미치는 경우를 대비하여 매도자 측에 매각하는 회사에는 문제가 없다는 진술 및 보장을 받습니다. 인수 후에 이러한 진술 및 보장의 위반사항이 발생할 경우에는 매도자 측에 손해배상을 청구할 수 있는 조건들을 계약서에 담아 놓습니다.

인수자 입장에서는 상기 나열한 모든 조건들이 빠짐없이 촘촘하게 적혀있는 주식매매계약서를 얻고자 하겠으나 현실적으로 협상이라는 과정은 매도인 측 요구사항도 받아줘야 하기 때문에 거의 불가능한 일입니다. 그렇기 때문에 실사는 주식매매 협상의 전략을 세우는 데 있어 기초가 되는 매우 중요한 과정입니다.

다시 해당 건으로 돌아와, 실사 시에는 비즈니스의 상대적 단순함과 PEF가 추구했던 경영효율화의 결과로 실사의 큰 이슈가 없었습니다. 실사에서 큰 이슈가 없다는 것은 주식매매계약 체결 시 매도인과 협상과정에서 매도인의 회사에 대한 선행조건, 확약사항, 진술 및 보장, 진술 및 보장의 위반에 따른 손해배상의 강도가 상대적으로 높지 않아도 리스크가 크지 않다는 것으로 판단할 수 있습니다. 그리고 PEF가 소유하는 기업의 경우 매도자 측의 진술 및 보장과 이에 따른 손해배상의무를 지우기가 PEF의 속성상 쉽지가 않습니다. PEF는 회사를 매각 후에는 매각대금을 PEF 출자자에게 수개월 내에 배분을 하기 때문에(또는 해당 회사를 인수하기 위해 특정된 펀드의 경우 배분 후 펀드청산절차를 거치기 때문에) 향후 발생하는 손해배상을 부담할 주체가 없어지거나 부담할 경제적 상황이 되지 않을 가능성이 높습니다.

주식매매계약서 체결을 위한 협상전략의 수립

실사를 마친 뒤에 위와 같은 상황들을 고려하여 계약서 협상을 위한 전략을 수립하였습니다. 손해배상과 관련된 조항을 상당부분 매도자 측 조건을 상당부분 수용하고 인수가격에 대한 조정 등을 요청하지 아니하는 대신 그에 대한 반대급부로 1)인수인 측에서 원하는 거래종결 시기를 조금 더 앞당기는 것, 2) 주식매매계약 체결시점부터 거래종결까지 기간이 긴 점을 고려할 때 경영권의 공백 최소화 및 그 사이 발생할 지도 모를 매도자 측에 의한 경영상 부정적 영향을 대비하기 위해 주요한 회사 운영과 경영사항에 관한 인수자 측 사전동의를 얻어 실행하는 것에 중점을 두기로 했습니다.

이에 따라 결과적으로 예상되는 거래종결의 시기를 당초 3년에서 1년 3개월 수준으로 줄이고 거래 종결 시까지 매월 주요 경영현황에 대한 보고와 주요사항에 대한 사전동의권을 확보하는 거래조건으로 주식매매계약을 체결하는데 합의하게 되었습니다.

M&A의 성사를 위한 중요한 고려 사항들

위의 사례는 수많은 M&A 종류 중 하나의 사례로 이를 가지고 모든 M&A 성사의 키워드를 설명하기는 무리가 있다고 생각합니다. 다만 위의 내용 중 독자분들께서 M&A 업무를 하신다고 할 때 염두에 두셔야 할 사항들 몇가지만 정리해 보려 합니다.

첫번째, 기업의 M&A는 매도자와 매수자간의 눈높이를 지속적으로 맞추는 과정입니다. 처음부터양당사자 간의 이해관계를 일치시키는 M&A는 없다고 생각합니다. 다만 큰 틀에서 서로의 니즈가 확실하다는 공감대가 형성된다면 디테일한 부분에서 이해관계가 다른 사항은 지속적인 협상과 협의의 과정을 통해서 맞추어 갈 수 있다고 생각합니다. 이에 따라 M&A를 추진하는 당사자는 항상 상대방 측에 요구할 사항들에 대한 우선순위를 정하고 반드시 얻어야 하는 조건과 어느 정도는 상대방 입장을 받아들여도 좋은 조건들을 구분하여, 협상 시 우리측에서 제시 또는 제안할 만한 카드 여러 장을 들고서 임하여야 합니다. 단 우리측에서 양보를 하는 경우 당연한 얘기일 수 있지만 이것이 상대방에게 큰 favor를 준다는 의사표현을 명확히 전달 하여야 우리 측이 원하는 바를 얻을 때 상대방을 설득시키는 명분으로 작용할 수 있습니다. 동시에 상대방 측에서 원하는 바도 명확하게 파악해야 우리측에서 deal breaker가 될만한 무리한 요구를 하지 않을 수 있다는 점도 간과하여서는 안될 것입니다.

두번째, 실사는 성공적인 계약체결을 위한 중요한 기초공사입니다. 기업의 인수는 과거 수년에서 수십년에 걸쳐 이룩해 온 인적, 유형, 무형의 자산을 취득하는 과정으로 획일화된 회사의 형태는 존재할 수 없습니다. 그렇기 때문에 실사를 통해 우리가 인수하려는 회사의 특징을 최대한 파악하는 것이 필요합니다. 물론 1~2개월 남짓한 짧은 기간 동안 모든 것을 파악하기는 힘들지만, 회계법인, 법무법인, 컨설팅업체 등 전문가 집단과의 협업을 통해 기업의 경영권을 인수인계 하는 과정에서 벌어질 수 있는 주요 이슈사항들을 미리 체크하여 대비할 수 있을 것입니다. 또한 실사의 결과를 토대로 주식매매계약서에 들어갈 각종 조건들의 설정을 통해 인수 후 발생할 수 있는 여러 loophole을 최소화 할 수 있는 기반을 마련할 수 있으며, 최근 늘어나고 있는 PEF가 매도인인 M&A의 경우 매도인의 특성에 맞추어 리스크를 최소화 할 수 있는 방안을 마련할 수 있습니다.

2. 이런 M&A를 해야 할까요

약 3년 전 저희 업계에선 꽤나 유명한 A운용사에서 필자가 근무하는 회사에 소비재 업체 B사 인수를 공동으로 하자는 제안을 하였습니다. 20년 가까운 업력에 일반소비자들 사이에서는 꽤나 알려져 있는 브랜드를 가지고 있으며, 회사는 견실한 실적을 지속적으로 시현하고 성장률도 괜찮으며, 무차입경영으로 재무적으로도 매우 안정적인 건실한 중견기업이었습니다.

A운용사에서는 B사에 대해 재무/세무/법률/비즈니스 실사를 완료한 상태였으며, 인수금융에 대한 조달도 상당부분 진행된 상황으로 저희 측 의사결정에 따라 빠르게 해당 기업에 대한 인수를 완료할 수 있었습니다. 저희 측에서는 좋은 업체에 대한 인수 안이라 판단하여 A운용사 임원들을 면담하였습니다. 사전에 실사보고서들을 숙지하고 추가적으로 궁금한 사항들을 문의하는 자리였으며, 한두 시간의 미팅 이후에 같이 참석한 분들의 피드백은 대체로 긍정적이었습니다만 필자는 몇가지 이유로 반대의사를 강하게 표명하였으며, 결국에 B사에 대한 공동인수건에 참여하지 않기로 하였습니다. 그 사유에 대해 아래와 같이 공유해보고자 합니다.

Key Man에 대한 높은 의존도

B사의 성장 과정은 매각 당시의 오너인 대표이사가 절대적인 부분을 차지하고 있어, 회사의 매각을 가정할 경우 오너의 역량을 대체하기 위해선 상당히 많은 resource를 투입하여야 할 것으로 판단이 되었습니다. 오너는 제품 개발을 본인이 직접 하였으며, 회사 매출의 70% 이상을 차지하고 있는 홈쇼핑 영업과 마케팅 활동을 위한 홈쇼핑 방송의 주요 시연자 중 한 명이었습니다. 회사의 성장은 모든 업무에 대한 오너의 직접적 관여로 이루어졌으며 임직원에 대한 책임과 권한의 이양이 상대적으로 이루어지지 않은 느낌이 강하게 들었습니다. B사를 인수 후 오너의 부재 상황을 가정할 경우 회사의 역량을 기존의 수준으로 만들기 위해서는 제품개발, 영업, 마케팅 등 해당 부문에 전문성이 있는 인력들의 보강과 함께 기존의 임직원들에 대한 책임과 권한의 이양뿐만 아니라 이러한 문화로 바꾸어 주는 조직의 체질개선 과정이 상당히 중요한 부분을 차지할 것으로 판단 되었습니다.

일방 Sales channel에 대한 높은 의존도

앞서 언급한 대로 B사 매출의 70% 이상은 홈쇼핑을 통해 이루어지고 있었으며, 이외에 매출채널은 주로 중간 벤더를 통해 이루어지고 있었습니다. 대형마트, E-Commerce 등 온오프라인 유통채널의 다변화를 위한 조직이 갖추어져 있지 않아 빠르게 변하고 있는 유통시장의 트렌드에 대한 대응이 미진하다는 판단이 들었습니다.

PMI 전략의 중요성

모든 M&A가 그러하지만, 인수 후 가장 중점을 두어야 할 것은 기존 회사의 핵심역량을 어떻게 지속하느냐의 문제일 것입니다. 기존의 핵심역량을 지키지 못한 상황에서 실사 시 파악하였던 여러가지 개선, 보완사항 및 신규영역 확장들을 실행한다는 것은 의미가 없습니다.

B사를 인수하는 A운용사에게 PMI 관련 의견을 들어보았을 때는 기존의 핵심역량을 지키는 전략이 명확하지 않았습니다. 다만, 기존 오너를 대체할 대표이사를 대기업 출신으로 대체할 것이라는 이야기와 기존 오너도 지분 매각 후 일정기간 계속 경영에 참여하겠다는 정도가 돌아온 피드백이었습니다. A운용사는 생각보다는 기존 역량을 지키는 것에 크게 관심이 없는 것으로 판단이 되는 부분이 저에게는 공동 인수를 반대하는 가장 중요한 요인이 되었습니다. 오히려 그들은 그동안 중소기업을 중견기업으로 키웠기 때문에 그것은 크게 문제가 되지 않으니 그동안 역량이 부족하였던 해외사업쪽으로 드라이브를 걸겠다는 점에 포커스가 맞춰져 있었습니다. 제가 만약 B사를 인수한다고 가정하였을 때는 기존의 핵심역량을 지키는 것을 PMI 최우선과제로 포커스를 맞추는 것이 필요하다고 판단합니다. 기존 오너의 절대적인 의존도를 벗어나도 정상적으로 과거의 매출 및 이익을 실현하기 위해서는 단순히 인력을 몇 사람 바꾸는 것만으로 해결될 문제가 아닌 것이라고 생각합니다. 회사의 전체적인 문화를 기존의 오너의 지시에 따르기만 하는 것에서 각부문 담담 임원과 팀장에게 책임과 권한을 단계적으로 이양하여 각부문 담당자에게 책임감을 심어주고 퍼포먼스에 따른 성과평가를 하는 방식으로의 전환이 필요할 것입니다. 전문 CEO를 영입할 때에도 그동안의 이력과 성과를 보는 것이 최우선이겠지만 중소/중견기업 경영에 적합한 마인드와 의지가 있는지를 계속적으로 시험해 보아야 할 것입니다. 대기업에 비해 시스템이 상대적으로 갖추어져 있지 않은 회사는 경영자가 일상의 업무들을 챙기면서 결정하여야 하는 시간이 상대적으로 늘어날 수 밖에 없기에 이러한 부분을 잘 챙길 수 있는 경험, 지식, 마인드 및 의지가 중요한 요인일 수 있습니다.

이러한 수성(守城)전략을 근간으로 실사 시 파악하였던 회사의 개선사항들을 실행한 후 단계적으로 신규영역 확장을 실행하는 것이 기업인수의 기본전략이 아닐까라는 생각이 들었기에 A운용사의 PMI 전략은 저에게 여러가지 불편함을 안겨주게 되었고 결국에는 공동인수를 추진하지 않기로 결정하게 되었습니다.

A운용사의 B사 인수 후의 신규제품은 출시가 지연되고 매출은 지속적으로 하락하여 인수시점 매출액 대비 70% 수준으로 30% 가량 줄어들었으며, 영업이익 및 당기순이익은 각각 인수시점 대비 8% 및 20% 수준으로 92%, 80% 가량 줄어들게 되었습니다. 또한 인수시점의 영입한 대표이사는 1년만에 교체되어 경영의 안정화가 아직도 진행되는 과정으로 판단이 됩니다.

모든 인수합병이 성공할 수는 없습니다만 인수대상기업에 대한 철저한 분석과 더불어 해당 기업의 핵심역량을 잘 유지할 수 있는 인수자 측의 역량이 충분한지에 대한 고민을 하는 것 역시 상당히 중요한 부분이라고 생각합니다. 특히나 앞서 언급한 기업과 같이 중소/중견 기업 상당수가 오너의 대한 의존도가 상당히 높을 여지가 있다고 생각합니다. 이러한 점을 고려하여 인수를 검토하는 것이 성공하는 M&A를 만드는 확률을 높이는 것이 아닐까 생각합니다.