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회사개요

• CJ제일제당은 2007년 9월 1일자로 CJ 주식회사의 제조사업부문이 인적분할되어 설립되었으며, 2007년 9월 28일 한국증권거래소 유가증권시장에 상장되었습니다. • 회사는 1953년 제일제당공업주식회사로 출범한 이래 약 70여 년 동안 소재식품에서 가공식품으 로 사업영역을 넓히며 우리나라 식품산업의 발전을 이끌어 왔으며, 국내 1위 식품회사의 위치를 차지하고 있습니다. • 주요 사업의 내용은 설탕, 밀가루, 식용유, 조미료, 장류, 육가공식품, 신선식품, 쌀가공식품, 냉동 식품, HMR, 건강식품 등을 생산·판매하는 식품사업, 아미노산 등의 생산·판매 사업을 영위하 는 BIO사업, 사료• 축산 사업을 영위하는 Feed & Care사업, 국내외물류사업ᆞ컨테이너사업·택 배사업ᆞ건설사업 등을 주된 사업부문으로 하는물류사업 등입니다. • 씨제이대한통운 등 약 25개의 종속회사를 보유하고 있는 대규모 연결실체입니다.

연결 실체 규모

CJ제일제당(이하 "회사")은 주요 종속회사가 47개 사, 연결 대상 회사 수가 223개 사인 거대한 연결 실체입니다. 단순히 설탕을 제조, 판매하는 회사는 옛말이고 지금은 식품, Bio, 물류, 건설 등 다양한 사업을 운영하고 있습니다.

사업 부문별 매출 비중

회사의 사업 부문별 매출 금액과 비중은 아래와 같습니다. 식품 사업과 물류사업이 각각 전체 매출의 41%, 39%, 합하면 80%를 차지하며. 최근 3년간 사업 부문별 및 전체 매출 규모는 큰 변동 없이 유지되는 모습입니다. 즉, 수많은 회사가 결집된 대규모 연결 실체이지만 결국 식품과 물류 2개의 핵심사업으로 정의될 수 있고 연도별 재무 수치의 변동이 크지 않은 성숙기 단계에 있는 회사로 이해됩니다.

사업 부문별 개요 (출처 : 사업보고서)

회사의 핵심 사업 부문인 식품 사업과 물류사업의 내용을 요약하면 다음과 같습니다.

(1) 식품 사업

식품 사업은 설탕, 밀가루, 식용유 등의 소재 식품과 햇반, 만두, 피자, 가정 간편식, 육가공 제품 등의 가공식품 사업을 영위하고 있습니다. 소재 식품은 생활필수품이라는 산업 특성상 수요탄력성이 낮고 경기변동에 크게 영향을 받지 않으나, 국제 곡물가(원당, 원맥, 대두) 및 환율 변동으로 인해 원가 등락의 기복이 있습니다. 당사는 곡물가 및 환율 변동과 경기 부진 등 외부 환경 변화에도 불구하고, 대외적인 시장 변동성을 축소시킬 수 있는 헷지 전략을 적극적으로 추진하고 있습니다.

가공식품은 1인 가구 및 맞벌이 가구 수 증가, 내외식 수요 변동, 식문화 다변화 등 전반적인 시장 트렌드 변화에 따른 성장이 지속되고 있습니다. 이에 당사는 고급화되고 있는 소비 트렌드에 맞춰 프리미엄화 전략을 적극 추진하여, 뛰어난 맛과 품질, 강력한 브랜드 파워를 갖춘 국내 종합식품회사 1위의 자리를 공고히 하고 있습니다.

또한, 2019년 2월에 미국 냉동식품 가공업체 'Schwan's Company'를 인수하고, K-푸드의 세계화와 현지화를 위해 '비비고' 브랜드를 국내 및 글로벌 대형 브랜드로 육성하는 등 명실상부한 Global Company로 도약하고 있습니다. 2021년부터는 글로벌 대형화가 가능한 GSP(Global Strategic Product) 품목을 선정하여 미국, 중국, 일본, 베트남, 유럽 등 해외 식품 시장 진출을 확대해 나가고 있습니다.

(2) 물류 사업

물류 사업은 CL 사업, 택배사업, 글로벌사업, 건설사업을 영위하고 있습니다. 당사의 CL사업은 화주업체와 단일 혹은 복수의 제3자간에 일정 기간 동안 일정 비용으로 일정 서비스를 상호 합의 하에 위탁 수행하는 3PL(제3자 물류)사업인 W&D(Warehousing&Distribution)사업과 정부로부터 민자 참여 방식 부두개발 및 부두 운영권을 부여받아 항만 터미널을 운영하는 항만하역 사업과 산업재 중심 운송 사업을 영위하는 P&D(Port&Delivery)사업으로 이루어져 있습니다.

택배 사업은 국내 최대 규모의 Hub/Sub터미널 및 자동화 설비를 활용하여 업계 최고 수준인 日 최고 약 9.2백만 Box의 물량을 처리하며 다양한 배송 서비스를 제공하고 있습니다. 당사는 택배 시장의 성장과 시장물량 변화에 유연하게 대응하는 최적의 운영 역량을 확보하고 있습니다.

아시아 최대 규모이며 최초로 국토교통부 주관 스마트물류센터 1등급 인증을 획득한 곤지암 메가허브터미널을 비롯한 6개의 Hub터미널을 운영하고 있으며, 소형상품을 배송 지역별로 자동 분류하여 단위화 하는 Multi-Point를 각 Sub 터미널에 구축하고 경기도 이천과 안성에 Multi-Point 전담 Hub를 운영 중에 있습니다. 또한 日 최대 2천만건 데이터 처리 가능한 클라우드 기반의 차세대 택배 시스템인 'LoIS Parcel'을 통해 서비스 품질을 높이고 있습니다.

회사는 차별화된 배송경쟁력을 갖춘 기업 중심으로 재편 중인 국내 e-Commerce시장에 대응하기 위하여 기존 익일배송 서비스를 2025년 1월 5일부터 휴일 배송이 가능한 '매일 O-NE' 서비스로 확대하고 도착보장배송, 당일배송, 새벽배송 등의 다양한 배송서비스를 확산할 것입니다.

이러한 독보적인 Last Mile Delivery 서비스와 AMR/AGV 등의 자동화 설비, 스마트패키징, 디지털트윈 기술 및 e-Commerce전용 통합 물류관리시스템 'eFLEXs' 등이 적용된 11개의 상온 e-Fulfillment 센터 및 1개의 저온 e-Fulfillment 센터를 연계하여 독보적인 풀라인업 e-Commerce 물류 서비스를 제공하고 있습니다.

재무제표 개관

회사의 매출은 30조원, 영업이익은 1.5조로 영업이익율은 5% 수준으로 연도별로 비교적 안정적입니다. 저는 주식가치 평가시 영업이익(Operating Income)을 DCF(Discounted Cash Flow)의 연도별 현금흐름의 출발점으로 사용하였는데, 이는 회계이익을 현금이익의 대용치로 사용한 것이므로 상당한 주의가 필요합니다.

아래 그림에서 화살표는 "영업이익 → 당기순이익 → 영업현금흐름 → 주주귀속현금흐름"으로의 변화를 강조한 것인데, 이를 통해 회사의 주주지분(주식가치) 평가를 위해 어떤 지표를 사용할 것인지를 분석하게 됩니다.

▶ 영업이익 → 당기순이익 (15,530억 → 3,618억) : 회사의 영업이익과 당기순이익은 약 1.1조의 차이가 날 만큼 차이가 큽니다. 즉, 영업외손익(기타손익+금융손익)의 비중이 크다는 의미입니다. 재무제표 주석에서 금융수익과 금융비용의 내용을 살펴 보았는데요, 아래에서 보듯이 주로 외화환산손익과 파생상품손익이며, 이익보다는 손실이 크게 나타나고 있습니다.
회사는 외화(수출입, ex: 설탕원재료 수입 등)거래가 많고 환율변동 노출위험을 회피(hedge)하기 위해 파생상품을 활용하고 있음을 알 수 있습니다.

▶ 환율변동위험에 대한 파생상품 거래는 왜 하는가?
외화로 수출하거나 외화로 원재료를 수입하는 기업의 경우, 환율이 불리하게 변동하면 다음과 같은 리 스크가 발생하게 된다.

• 수출기업: 환율 하락(원화 강세) 시 외화 수취액의 원화 환산액 감소 → 매출 감소 • 수입기업: 환율 상승(원화 약세) 시 외화 지급액의 원화 환산액 증가→ 원가 증가
이에, 기업은 환율 변동이 영업이익 및 순이익에 미치는 영향을 최소화하기 위해 선도계약과 같은 파생 상품을 통해 환리스크를 헤지(hedge)한다. 선도계약을 이용하게 되면 계약 시점에 고정된 환율(예: 선 도환율)로 미래 환율을 확정함으로써, 현금유출입 규모를 사전에 확정할 수 있어 자금계획이 용이해진 다. 예를 들어 CJ 제일제당이 미래 특정시점에 해외로부터 설탕원재료를 매입하기로 되어 있는 경우 미래시점의 환율변동에 따라 매입가액이 변동하게 되어 경영상 불확실성이 증가되는 것이다. 이를 방 지하기 위해 필요한 외화의 매입을 특정 환율로 고정(Fix)시켜 놓으면 환율변동과 상관없이 매입금액 을 고정시킬 수가 있게 된다.

이 계약을 체결한 후 실제 환율이 선도환율보다 높게 되면 더 저렴하게 외화를 매입한 결과가 되므로 파생상품 이익(profit)이 인식되고 반대의 경우에는 파생상품 손실(loss)을 인식하게 된다. 이러한 이익 과 손실은 파생상품 계약을 체결하였기 때문에 발생하는 일종의 기회이익과 기회손실을 재무제표에 표 시해 주는 기능을 할 뿐, 계약을 체결한 한, 현금흐름에는 영향을 미치지 않는다.
▶ 기업가치에 어떤 영향을 미치게 되는가?

주주지분가치(주식가치) 평가 시 DCF 방법론에 적용할 요소는 "주주 귀속 현금흐름(FCF)"입니다. 따라서 파생상품 평가손익이 설령 당기손익을 구성한다고 하더라도 비현금 요소이므로 평가에는 영향을 미치지 않습니다. 따라서 조선업, 해운업, 그리고 cj 제일제당과 같이 해외거래가 많은 기업의 손익계산서상 핵심 지표는 당기순이익이라기 보다는 영업이익으로 보는 경향이 많습니다.

즉, 위에서 우리는 영업이익과 당기순이익의 큰 차이를 확인하고 어느 것을 기준으로 가치평가를 해야 할지에 대해 고민하였는데 영업 외 손익항목의 확인 결과 그 답은 영업이익 쪽으로 기운다고 할 수 있겠습니다.

그리고 당기순이익에서 영업현금흐름으로 오면서 크게 증가하는 모습을 볼 수 있는데 이는 위에서 언급한 파생상품 평가손실이 비현금 손실 항목이므로 당기순이익에 "가산"되었기 때문입니다. 즉, 이 역시 영업이익이 당기순이익에 비하여 가치평가에 더 적합한 항목임을 말해 주는 것입니다.
그러나 추가로 고민해야 할 부분이 있습니다. 그것은 "운전자본변동액(Working Capital Change)"과 투자지출(CAPEX)인데요, 운전자본 변동액은 재무제표 주석을 통해 살펴 본 결과 연도별 변동성(fluctuation)가 커서 일반화 하기 어려운 요소라고 판단 되었습니다. 이는 CAPEX도 마찬가지였습니다.

결국 저는 영업이익, 정확하게는 세후영업이익(NOPAT ; Net Operating Profit after Tax)을 사용하기로 결정합니다. 영업이익은 "감가상각비"가 차감된 금액이므로 "장기적으로 볼 때 평균적인 투자지출"이 차감되어 있다고 해석될 수 있습니다.

성장률(Growth Rate)에 대한 고민

DCF(Discounted Cash Flow) 방식으로 기업가치를 평가할 때, 향후 5년간 주주잉여현금흐름(FCFE 또는 FCF)을 추정하기 위한 핵심 입력값 중 하나가 성장률(Growth Rate)이며, 이는 매우 민감한 변수입니다. 문제는 아래와 같이 CJ제일제당처럼 과거 실적의 변동성이 심한 기업에 대해 일정한 성장률을 적용하기 어렵다는 점입니다. 이 경우 대안이 되는 것이 산업평균성장률을 사용하는 것입니다. 한국의 식품산업의 평균성장률을 조사해 본 결과 다음과 같이 5% 대가 적정한 수준으로 확인되었습니다.

WACC & Beta

WACC는 아래 2개 기관의 평균치로 6%를 적용하기로 한다. 6%는 상당히 낮은 수치인데, 그 이유는 회사의 이자부부채의 비중이 30% 수준으로 꽤 높기 때문이다.

또한 회사는 베타계수도 0.7로 낮은 편이다. 아래는 한국공인회계사회(www.kicpa.or.kr)의 베타계수조회서비스에서 조회되는 CJ제일제당의 2년 및 5년 베타계수인데 평균적으로 0.7 수준으로 확인된다. 베타계수가 낮다는 의미는 시장포트폴리오, 다시 말해 KOSPI 200과 같은 시장 전체 평균치의 변화에 민감하지 않다, 쉽게 말해 주로 시장동향과 상관없이 제 갈 길을 가는 경향이 강한 종목임을 의미한다.

Valuation Result

시장가격은 DCF Valuation 평가액의 11.5% 밖에 되지 않을 정도로 저평가 되어 있습니다. 이는 최근 몇 년간 매출 성장률이 업계 평균보다 낮고, 1년 전 대비 매출 변화는 거의 정체 수준에 머물러 있는 것에서 이유를 찾을 수 밖에 없습니다. 즉, "성장정체"의 이미지가 시장에서 Bad signal로 받아들여지고 있는 것입니다. 또 다른 이유로는 "높은 재무 레버리지"와 "지배구조 및 배당/자사주 정책의 소극성"도 하나의 원인으로 볼 수 있습니다. 2024년 말 기준 부채비율은 약 50수준, 높은 수준의 부채 부담은 투자자 매력을 낮추는 요인이 되며, 한국 증권시장의 전반적인 특징인 ‘소극적 주주환원정책’이 CJ도 예외가 아닙니다. 배당 성향 및 자사주 소각이 낮아, 외형 대비 기업가치 평가가 이루어지지 못하고 있습니다.

그룹 총수의 지배구조 및 가족 리스크 또한 투자심리 위축 요인 중 하나로 꼽힙니다. 요약하면, 이익 규모 대비 낮은 PER/PBR, 미약한 배당 성향, 높은 레버리지와 성장 기대치 둔화가 맞물려 CJ제일제당의 저평가를 초래하고 있습니다.
본 칼럼은 전문가의 개인적인 의견으로, 특정 기관이나 단체의 공식 입장을 대변하지 않습니다. 따라서 본 칼럼의 내용은 독자의 이해를 돕기 위한 참고 자료로 활용되길 바라며, 판단은 독자의 몫임을 밝힙니다. 이 글로 인해 발생할 수 있는 개인적인 판단이나 결정에 대해서는 작성자가 법적 책임을 지지 않습니다. 택스넷에 게재된 자료들은 저작권법에 의하여 보호되며, 무단 복제, 배포, 전재 또는 상업적 이용을 금합니다.