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■ 기업개요 (Business Understanding)

▶ 회사 소개 및 주요 사업영역

L&F(엘앤에프)는 리튬이온 배터리의 핵심 소재인 양극활물질을 개발·생산하는 기업으로, 2000년에 설립되었습니다. 새로닉스(Saeronix)의 자회사로 출발해 LG 및 GS그룹과 연관된 뿌리를 가진 “근본 있는” 기업이며, 현재는 독자적으로 성장하여 코스닥 상장한 기업입니다.

주요 제품은 니켈·코발트·망간(NCM) 및 니켈·코발트·망간·알루미늄(NCMA) 계열의 하이니켈 양극재로, 니켈 함량 90% 이상의 첨단 하이니켈 소재 기술을 보유하고 있습니다.
L&F의 하이니켈 NCMA 양극재는 전기차 배터리 성능을 향상시키고 주행거리를 늘릴 수 있어, 국내외 배터리 제조사와 완성차 업체들로부터 높은 수요를 받고 있습니다.

▶ 2차전지 및 전기차 산업 내 위치

L&F는 전기차 배터리의 양극재 분야에서 국내 선두권 기업으로, 에코프로비엠, 포스코퓨처엠 등과 함께 글로벌 시장을 선도하고 있습니다.

특히 LG에너지솔루션 등을 통해 테슬라 등 글로벌 전기차 업체에 하이니켈 양극재를 공급하며 기술력을 인정받고 있습니다.

2023년 2월에는 테슬라와 약 3조 8천억 원 규모의 대규모 공급 계약을 체결하여 화제가 되었습니다. 이는 2022년 L&F 연간 매출과 맞먹는 규모로, 단번에 1년치 물량을 확보한 셈입니다.
이 계약을 통해 L&F는 2024년부터 테슬라에 니켈 함량 90%를 넘는 하이니켈 NCM 양극재를 공급하였으며, 이는 약 40GWh(테슬라 모델 Y 약 53만 대분)의 배터리 생산이 가능한 막대한 물량입니다.

▶시장 환경 및 최근 동향

최근 글로벌 전기차 업계는 일시적인 수요 정체, 이른바 ‘캐즘(Chasm)’현상을 겪으면서 배터리 소재 업체들의 변동성도 확대되었습니다. 실제로 L&F는 2021년 말부터 2023년 상반기까지 7개 분기 연속 영업적자를 기록하였는데, 이는 최대 고객인 테슬라의 생산량 둔화로 인한 출하량 감소와 리튬·니켈 등 원자재 가격 급락으로 인한 재고평가손실 때문이었습니다. 원가보다 높은 가격에 원료를 매입한 이후 시세가 하락함에 따라 제품을 판매할수록 손실이 발생하는 상황이 나타났으며, 이로 인해 단기 실적 부진을 겪게 되었습니다.

그러나 최근 증권사 리포트에 따르면, 엘앤에프는 약 8개 분기 만에 영업이익 흑자 전환 가능성할 것으로 전망되고 있습니다. 예를 들어, 2025년 3분기 매출액 약 6,732억 원, 영업이익 약 150억 원 수준의 흑자 전환이 예상되며, 이는 주로 ① 테슬라의 중국 시장 판매 회복으로 인한 엘앤에프 양극재 출하 증가 기대, ② LFP 양극재 사업의 본격화로 중저가 EV 및 ESS 수요에 대응한 포트폴리오 확장에 기인하는 것으로 분석됩니다.

또한 주요 증권사들은 엘앤에프의 목표주가를 상향 조정하는 추세입니다. 예를 틀어 DB증권은 목표주가를 기존 10만 원에서 15만 원으로 상향하고, 투자의견 ‘매수’를 유지하였습니다.

▶ 성장전망과 성장동력

장기적으로 전기차 및 에너지저장장치(ESS) 시장의 성장에 따라 양극재 수요는 지속적으로 확대될 전망입니다. 특히 니켈 비중을 높인 하이니켈 양극재는 고성능 전기차 배터리에 필수적이므로, L&F는 해당 분야 기술 우위를 바탕으로 안정적인 성장 기회를 확보하고 있습니다.

동시에 L&F는 최근 양극재 시장의 패러다임 변화에도 선제적으로 대응하고 있습니다. 전통적으로 삼원계(NCM/NCA 등) 중심이었던 시장에서 가격 경쟁력이 우수한 리튬인산철(LFP) 계열이 급부상함에 따라, L&F는 국내 경쟁사들보다 한발 앞서 LFP 양극재 사업에 과감한 투자를 단행하였습니다.

LFP 양극재는 에너지 밀도는 낮지만 가격이 저렴하고 안정성이 높아 중저가형 전기차와 ESS 용도에서 수요가 급증하는 추세입니다. 또한 미국의 인플레이션 감축법(IRA) 시행으로 중국산 배터리 소재의 입지가 약화되는 가운데, L&F는 북미·유럽권의 LFP 수요를 공략할 수 있는 새로운 성장 동력을 확보하고 있습니다. 이처럼 하이니켈과 LFP를 양대 축으로 기술 포트폴리오를 확장함으로써, L&F의 중장기 성장 잠재력은 더욱 강화되고 있습니다.

시장조사업체 자료에 따르면, 글로벌 전기차(EV)용 양극재 적재량은 2025년 상반기 기준 전년 동기 대비 약 42.6% 증가하였으며, 이 중 LFP 양극재가 약 72.6% 급증하면서 전체의 약 58% 비중을 차지하였습니다.

ESS 시장의 성장 전망 또한 매우 긍정적입니다. 예를 들어 에너지경제연구원은 2023년 약 44GWh 수준이던 글로벌 ESS 설치 규모가 2030년 약 508GWh로 확대될 것으로 전망하였으며, SNE리서치는 2023년 185GWh에서 2035년 1,232GWh로 약 6배 이상 성장할 것으로 내다보았습니다.

▶ 전략적 포지셔닝

• “하이니켈(Ni-95%) → 미드니켈 → LFP”로 이어지는 제품 라인업 확대를 통해, 전기차(고급형부터 보급형) 및 ESS 시장을 모두 겨냥한다는 전략을 실행 중입니다.
• 공급망 다변화 및 비(非)중국(Non-China)전략 덕분에, 미국 IRA, 유럽 핵심원자재 규제 등 글로벌 정책 리스크에 대해 상대적으로 유리하다는 평가를 받고 있습니다.

▶ 리스크요인

• 원재료 가격 변동: 양극활물질의 주요 원재료인 니켈,코발트,망간 등의 광물자원 가격과 수급 상황이 실적에 큰 영향을 미칩니다.
• 배터리 수요 사이클: EV 및 ESS 수요는 장기적으로 성장세를 보이고 있으나, 경기 둔화·보조금 변화·경쟁 심화 등이 단기적 변수가 존재합니다.
• 경쟁 심화 및 기술전쟁: 중국계 및 글로벌 소재 기업들과의 기술 경쟁 속에서 경쟁우위를 유지하는 것이 중요한 과제입니다.
• 공급망 및 고객 집중 리스크: 특정 고객사나 지역에 대한 의존도가 높을 경우 리스크가 확대될 가능성이 있습니다.

■ 현재의 시총을 정당화 하는 엘앤에프의 매출과 영업이익 수준

▶ 회사 재무제표로 판단한 DCF 적합도

아래는 엘앤에프의 재무제표입니다. 회사는 최근 전기차와 2차전지 업황의 회복 기대에도 불구하고, 다수의 2차전지 관련 기업들처럼 현재까지는 영업손실을 기록하고 있습니다. 회계이익보다는 영업현금흐름이 핵심 지표로 여겨지며, 최근 5년간 플러스와 마이너스를 반복해 일정한 패턴을 보이지 않았습니다. 또한 영업이익 대비 CAPEX(설비투자)가 커서 FCF는 음(-)의 상태이며, 운전자본 변동의 불규칙성으로 인해 DCF(현금흐름할인법) 적용 적합도가 낮은 편입니다.
즉, DCF 기반의 가치평가는 복잡하며 신뢰도 또한 제한적인 상황입니다.

▶ 적자기업에서 흑자기업으로 전환되는 지점의 중요성

그럼에도 불구하고 현재 엘앤에프의 시가총액은 약 4.8조 원, 주가는 13만 원 수준에 이르고 있습니다. 현금흐름할인법(DCF) 관점에서 본다면, 현재는 손실 구간이지만 향후 이익(양의 현금흐름)으로 전환될 것이 전제된 기업입니다. 그렇기 때문에 DCF 평가에 의한 기업가치가 시가총액에 근접한 수준으로 산출될 수 있습니다.

결국 DCF와 관련하여 우선적으로 해결해야 할 문제는 명확합니다. 엘앤에프가 향후 몇 년 후, 다시 말해 언제부터 얼마만큼의 영업이익이 발생하기 시작하여 그 이후 몇 %의 성장률을 유지할 것인가입니다. 이 문제는 2차전지 및 전기차 산업 전반에 공통적으로 적용되는 핵심 이슈이며, 글로벌 전기차 수요 회복 및 시장 확대와 밀접하게 관련되어 있습니다.

따라서 2차전지 관련 기업들의 손실이 언제 흑자로 전환될지,그리고 그 이후 어떤 성장률을 보일지에 대한 합리적인 추정이 선행되지 않으면, DCF 평가는 한 발짝도 진전하기 어렵습니다. 그렇다면, 이익 전환 시점을 어떻게 접근해야 할까요?

▶ 언제 이익전환이 가능한가?

DCF 모델의 첫 번째 관문은 “적자 지속 기간”입니다. 엘앤에프 같은 양극재 기업의 경우, 이익 전환 시점을 다음 두 가지 관점에서 판단해야 합니다.

✔ 전방 산업(전기차)의 수요 턴어라운드 시점

글로벌 전기차 판매 성장률에 대한 대부분의 리서치(Research)기관의 전망에 따르면, 엘앤에프의 매출은 2024~2025년까지는 성장세가 둔화(20%→10%)되었으나, 2026년 이후에는 정책 지원(IRA, EU Fit for 55)과 신규 OEM 생산라인 완공 효과로 인해 2026~2027년 회복 국면이 예상되므로 가동률 회복 및 판매 단가 안정화 시점은 2026년으로 보는 것이 타당합니다.

✔ 단가 조정 및 고객 다변화의 완료 시점

LG에너지솔루션(LGES), 테슬라 등 주요 고객의 단가 인하 압력은 2024~25년까지 지속될 가능성이 높습니다. 그러나 2026년부터는 고니켈 및 LFP 병행 전략을 통한 제품 믹스 개선 여지가 확대될 것으로 보입니다. 즉, 영업이익률 턴어라운드 시점은 2026년, 완전한 흑자 전환은 2027년 전후로 추정됩니다.

▶ 매출 및 영업이익 성장율(CAGR) 추정

이후 성장률(g)은 3~4%, 할인율(WACC)은 9~10% 수준으로 설정해 DCF를 구축하면, 현재의 4.8조 시총은 2027년 이후 연간 영업이익 약 4,000~5,000억 원 규모를 암시합니다. 먼저 DCF 추정순서를 설계해 봅시다.

■ 현재시총을 정당화 하는 DCF 기본 Framework 설계

▶ DCF의 기본 틀(Framework)을 아래 5단계로 짜봅니다.

1⃣ 매출전망 추정 (Top-down Approach)

엘앤에프는 전기차 배터리에 들어가는 양극재를 제조 판매하는 회사입니다. 따라서 양극재 매출은 전방수요, 즉 EV(전기차)의 매출, 그리고 EV에 필요한 양극재의 양(Quantity), 양극재의 단위당 가격, 엘앤에프의 시장점유율, 그리고 설비가동율의 결합확률의 함수입니다. "EV 판매량 x 배터리 수요(Wh/대) x 양극재 비중 x 단가(원/kg)"

2⃣ 영업이익률 추정

• 고정비 부담 완화(가동률 상승), 단가 안정, 기술 프리미엄 반영
• 예: 2024년 -10% → 2027년 5% → 2030년 10%

3⃣ CAPEX 및 감가상각 산정

• 2025~27 CAPEX = 매출의 20~25% (증설기)
• 2028 이후 10% 이하로 정상화 (CAPEX는 초기투자 이후 성장기, 안정기에는 감소한다)

4⃣ 운전자본 변동 및 법인세 반영

• 매출 증가율 대비 운전자본 15% 반영
• 법인세율 25% 적용

5⃣ WACC 및 영구성장률(g) 설정

• WACC: 9~10%
• g: 3~4%

위 Framework에 따라 DCF 기본 Table을 작성해 보면 아래와 같습니다.
→ FCF 5년치(2026~2030) 현가합 + 영구현금흐름가치(PV of Terminal Value) ≈ 약 4.5~5.0조 원
→ 현재 시총(4.8조)과 근접 → 적정가치에 근접한 수준

결론적으로, DCF 상 영업이익 5,000억/2030년 기준이 합리적 기준이며, 이익률 10%, 성장률 3.5%, WACC 9%의 조합이 현재 시총을 정당화합니다.

그러나 우리의 목적은 현재의 시총을 기초로 영업이익을 역산하는 것은 아닙니다. 우리의 목적은 시총의 적정성 검증을 위해 독립적으로 현금흐름을 추정해 보는 것 입니다. 즉 독립적 DCF를 수행해야 합니다.

■ 현재의 시총의 적합성 판단을 위한 독립적 DCF Valuation

▶ 매출 추정

위 DCF Table에서 매출 성장율은 어떻게 산출된 것인지 설명드립니다.

1) 매출 성장률 근거(Top-down → Bottom-up 결합)

먼저, 매출 항등식을 다시 상기시킵니다.

매출ₜ = EV판매대수ₜ × 탑재용량(Wh/대) × 양극재 kg/kWh × 평균판매단가(원/kg) × L&F 점유율ₜ × 가동률ₜ

🟢 EV 판매와 배터리 탑재량
2026~2027년을 전기차 수요의 턴어라운드 시점으로 가정합니다.
이는 금리 정상화, 주요 완성차(OEM)의 신형 플랫폼 출시, 정책 인센티브 재정비가 맞물리는 구간이기 때문입니다. 배터리 탑재용량(Wh/대) 은 하이니켈·LFP 혼합 확대에 따라 완만히 증가합니다. 특히 고가 모델 비중이 큰 북미·유럽 판매 회복 시, 평균 탑재 용량 상승 효과가 있습니다.

🟢 양극재 물량(kg)
kg/kWh 비율은 화학계에 따라 상이하지만, 일반적으로 하이니켈계는 LFP 대비 kg/kWh가 낮습니다. 즉, 제품 믹스 변화가 동일 Wh 대비 실제 출하 물량에 영향을 미칩니다. 물량은 “총Wh×kg/kWh×회사 믹스”로 환산합니다. L&F의 고객 구성과 수주 잔량을 반영하여 물량 점유율을 보수적으로 추정합니다. 예를 들어 2025년 대비 2027년 점유율이 소폭 상승한 후 안정화되는 경로를 가정합니다.

🟢 ASP(원/kg)
니켈·코발트·리튬 등 금속 가격의 패스스루(pass-through) 구조로 인해 ASP(평균판매단가)의 장기 추세적 상승은 제한적입니다.
다만, 공정 부가가치 마진 및 고사양 제품 프리미엄이 ASP를 일정 부분 지지합니다.
따라서 매출의 연평균성장률(CAGR) 은 대부분 “물량 증가(Wh × 점유율 × 가동률)”에서 발생한다고 가정합니다.

이 구조를 수치로 예시하면 다음과 같습니다(단위는 설명 편의상 단순화).

• 보수: EV 10%대 초반, 믹스 중립, 가동률 80%대 초반 → 회사 매출 CAGR 10% 전후
• 기준: EV 15% 내외, 믹스 개선, 가동률 90% 근접 → 15% 전후
• 낙관: 북미 수주 및 IRA 효과 동반 시 20% 수준까지 가능,

다만 패스스루 구조상 ASP 레버리지 효과는 제한적이므로 물량이 핵심 성장 동인입니다.
화학계 믹스에서 하이니켈 비중이 회복되어 평균 ASP가 물량 성장 대비 완만하게 상승 또는 보합 → 결과적으로 회사 매출 CAGR은 2027~2031 구간 10~15%가 도출됩니다.

요약하면, 매출 경로(예: 2027년 3.5조 → 2030년 5.3조)는 위 물량기반 가정(가동률 정상화, EV 회복, 하이니켈 믹스 개선)을 결합하면 자연스럽게 산출되는 범위입니다.
*1. EV Addressable Market (EV 판매대수, 단위: 백만대)
source :

• BloombergNEF·SNE Research 2024~2030년 전기차(EV+PHEV) 글로벌 판매 전망.
• 2025년 약 15백만대 수준 → 2030년 27~30백만대 (연평균 12~14% 성장).
• 표 반영값: 15 → 27.5
• 보수적 구간(약 12% CAGR)으로 설정.

*2. kWh per Vehicle (탑재용량, 단위: kWh/대)
source ;

• EV 평균 배터리 팩 용량. 2024년 약 55~60kWh → 고성능 세그먼트 확대로 2030년 65~70kWh 예상.
• (IEA “Global EV Outlook 2024” 기준 BEV 평균 61kWh, 매년 1~2% 증가).
• 표 반영값: 60 → 68
• 1.8% 연평균 증가율로 완만한 상승 가정.

*3 Cathode kg per kWh (양극재 사용량, 단위: kg/kWh)
source ;

• 하이니켈계(NCM, NCA) 약 0.32kg/kWh, LFP는 0.4kg/kWh 이상이나 에너지밀도 개선으로 점차 하락.
• 업계 평균 0.32 → 0.30 수준으로 완만히 감소 추세.
• 표 반영값: 0.320 → 0.306
• 에너지밀도 개선 및 고니켈 전환 반영.

*4 ASP (Average Selling Price, 단위: KRW/kg)

• 니켈·리튬 등 원재료 패스스루 구조로 변동성 크지만, 장기 평균 4만~4.3만원/㎏ 수준에서 안정.
• (SNE·LME 평균 금속가격 + 가공마진 3~5% 가정).
• 표 반영값: 42,000 → 43,000
• 금속가격 보합, 가공 프리미엄 점진적 회복 반영.

*5 L&F Market Share (점유율)

• 글로벌 양극재 시장 내 L&F 점유율 약 2.5~3.0%(SNE 2024 기준).
• 북미 신규수주(테슬라, GM 등) 반영 시 2030년 3%대 초반 가능.
• 표 반영값: 2.8% → 3.2%
• 완만한 점유율 확대 시나리오.

*6 Utilization Rate (가동률)

• CAPEX 증설 후 초기 60~70% → 안정기 85~90%가 업계 평균.
• (에코프로비엠·포스코퓨처엠 실적 비교 기준).
• 표 반영값: 65% → 90%
• 2026~27년 생산라인 램프업, 2029년 완전가동 가정.

결과적으로 도출된 매출 (Revenue)은 EV 수요(↑12%), 가동률(↑), 점유율(↑)이 복합 작용해 2025→2030년 CAGR 약 26% (2027→2030년 25% 내외) 도출 → 이는 2차전지 소재산업 성장률(20~30%) 범위 내에서 합리적입니다.

ex) 2025년 매출 2.2조의 경우 다음과 같이 계산됩니다.

매출=15,000,000(대) × 60(kWh/대) × 0.32(kg/kWh) × 42,000(원/kg) × 0.028(점유율)×0.65(가동율)
15,000,000 × 60 × 0.32 × 42,000 × 0.028 × 0.65 = 2,201,470,400,000 원≈2.20조 원 Grossary

① IEA

Full name: International Energy Agency
한글명: 국제에너지기구
설명: 프랑스 파리(Paris)에 본부를 둔 정부 간 기구로, 전 세계 에너지 시장·기후변화·전기차·배터리 등과 관련한 데이터를 수집·분석·정책 제언을 수행합니다.
전기차 및 배터리 관련 보고서인 “Global EV Outlook” 시리즈가 매년 발간하며, EV 판매대수·탑재용량(kWh/vehicle)·배터리 수요 전망의 국제 표준 자료로 활용됩니다.

② SNE Research

Full name: SNE Research Co., Ltd.
한글명: 에스앤이리서치
설명: 한국 서울에 본사를 둔 2차전지 전문 시장조사기관으로, 글로벌 배터리 소재(양극재·음극재·전해질), 셀 제조사별 출하량, 원재료 가격 전망 등 실적·캐파·점유율 데이터를 월간/분기 단위로 발표합니다.
특히 L&F, 에코프로비엠, 포스코퓨처엠 등 국내 양극재 업체들의 시장점유율 근거 자료로 업계·증권사 모두가 인용합니다.

③ BloombergNEF (BNEF)

Full name: Bloomberg New Energy Finance
한글명: 블룸버그 뉴에너지 파이낸스
설명: 블룸버그 산하의 에너지·전기차·배터리 전문 리서치 기관. EV 판매·배터리 가격·소재 수요·재생에너지 투자 데이터를 다루며, EV Outlook 및 Battery Price Survey가 주요 간행물입니다. 장기 EV 수요전망(예: 2030년 3천만대 이상)이 국제 시장 컨센서스로 활용됩니다.

▶ 세후 영업이익 추정

세후영업이익(NOPAT, Net Operating Profit After Tax) 을 산출하기 위해서는,

1⃣ 매출(이미 확보됨),

2⃣ 영업이익률(Operating Margin),

3⃣ 세율(22%)

이 세 가지를 결합하면 됩니다. 아래 실증적 비교치 (동종사 벤치마크)를 고려하면 L&F의 구조적 마진범위는 –5%~10% 정도로 판단됩니다.
5년 추정 현금흐름 기간 동안 영업이익률은 점진적으로 개선되어 나가는 것으로 추정합니다. 주요 이유는 CAPEX 지출이 초기의 높은 수준에서 점점 안정화되면서 고정비 지출이 감소하고, 시장 수요의 회복으로 손익분기점(BEP)을 달성한 후 흑자 전환이 이뤄질 것으로 예상되기 때문입니다. 또한 고원가의 하이니켈 중심에서 하이니켈 믹스 형태의 제품 포트폴리오로 전화되면서 수익성이 개선될것으로 판단하였습니다.
적자(2025~26) → 흑자전환(2027) → 안정마진(2029~30년 9~10%)의 궤적이다. 위에서 산출한 연도별 매출과 영업이익율을 토대로 계산된 세후영업이익(NOPAT)을 산출하면 다음과 같다. (단위: 조원, %, 억원)
다음으로 DCF 현금흐름인 주주귀속잉여현금흐름(FCF ; Free Cashflow to the Firm)을 계산합니다.

▶ FCF의 추정

① 계산 구조 FCF의 기본식은 다음과 같습니다.

여기서
Dep: 감가상각비(비현금비용)
CAPEX: 설비투자(현금유출)
ΔWC: 운전자본 증가분(현금유출)

② 주요 가정 근거
*1. 감가상각비 비율 (출처: 각사 사업보고서, 연결 손익계산서 및 현금흐름표. 감가상각비는 “유형자산·무형자산상각” + “리스부채이자 제외” 항목 기준)

*2. 감가상각비 비율 (출처: 2021~2023 L&F 사업보고서 재무상태표, 매출액 대비 비율 계산) 배터리 소재 산업은 재고자산 비중이 높고, 원재료(니켈·리튬) 시세 변동에 대비한 Buffer stock을 유지해야 하므로 운전자본 수준이 높습니다. 다만 원재료 패스스루(pass-through) 계약 구조로 인해 고객이 일정 부분 재고 리스크를 분담하므로, 전통 제조업(20~25%)보다 다소 낮은 15% 내외가 평균치로 나타납니다.

• 증설 초기(2025~27): 신규 거래처 확대 및 재고 확충 → WC비율 상승 압력
• 안정기(2028~30): 매출 대비 재고 효율화 → WC비율 완만히 하락

따라서 운전자본 비율은 평균적으로 15%를 유지하는 것으로 가정하되, ΔWC는 매출 증가율×15%로 계산하였습니다.
③ FCF 계산표 (단위: 억 원)
(매출단위 억원, FCF = NOPAT + Dep – CAPEX – ΔWC)
④ 분석
✔ 적자기 (2025~2026)

• 영업손실 + 대규모 CAPEX → FCF 대폭 음(-).
• 건설중자산 비중 확대, 차입 증가 구간.

✔ 전환기 (2027)

• NOPAT 양전환에도 여전히 CAPEX·WC 증가 부담 → FCF 근소한 적자.

✔ 성장기 (2028~2030)

• CAPEX 비율 감소, 감가상각비 누적 효과로 FCF 플러스 전환.
• 2030년 FCF 약 +2,000억 원, 영구현금흐름 전환점 도달.

⑤ 결론 요약 : L&F DCF 구조의 핵심 흐름

• 2025~2026년: 손실기, FCF 음(-)
• 2027년: 흑자전환, FCF 브레이크이븐
• 2028~2030년: 영업이익률 정상화(9~10%), CAPEX 축소 → FCF 플러스
• 2030년 이후: 안정성장기 진입, Terminal Value 산정 가능 (g ≈ 3~4%)

▶ DCF Calculation (5년 추정)

① WACC(가중평균자본비용) 산출
1) 가정
2) 계산

• 자기자본비용(Re) = Rf + β × MRP = 3.5% + 1.67 × 6.0% = 13.52%
• 세후부채비용(Rd(1−T)) = 5.5% × (1−0.22) = 4.29%
• WACC = (E/V)×Re + (D/V)×Rd(1−T) = 0.4×13.52% + 0.6×4.29% = 7.98% ≈ 8.0% → WACC = 8.0% 으로 적용

② 영업가치(Explicit Period PV) 산출
현 시점(2024년 말 기준)에서 8% WACC로 할인합니다.
PV(FCFₜ) = FCFₜ / (1+0.08)ⁿ

• Explicit PV 합계 = -6,995억 원
• 즉, 초기 CAPEX 부담으로 2025~2027의 음(-) FCF가 전체 현가를 낮추고 있습니다.

③ 영구현금흐름가치 (Terminal Value)

• Terminal Value = FCF₍₂₀₃₀₎ × (1+g) / (WACC−g) = 2,024 × (1.02) / (0.08−0.02) = 2,064.48 / 0.06 = 34,408억 원
• 현재가치로 할인: PV(TV) = 34,408 / (1.08)⁶ = 34,408 / 1.5869 = 21,686억 원

④ 총 영업가치 (Enterprise Value)

• 영업가치 = Explicit PV + PV(Terminal) = (−6,995) + 21,686 = 14,691억 원 ≈ 1.47조 원

⑤ 주주지분가치 (Equity Value)

• Equity Value = 영업가치 − 순이자부부채 = 1.47조 − 1.7조 = −0.23조 (음수)

문제가 발생하였습니다.

현재의 현금흐름·CAPEX 경로에 의한 주주지분가치가 시가총액 4.8조와 약 5조원 이상 괴리가 발생합니다.
● 평가 방법론의 재검증 : 추정 기간 5년은 적합했는가?

▶ DCF 가치가 마이너스가 산출되고 시가총액과 약 5조 원의 차이가 발생하는데, DCF 방법론은 과연 적합했을까?

추정 기간 5년이라는 가정 자체에 문제가 있습니다. DCF를 5년만 추정했을 때의 평가 결과는 현재의 현금 창출력으로는 투자 자본을 아직 회수하지 못하는 단계임을 수학적으로 보여주는 것입니다. 그러나 DCF Table의 구조는 엘앤에프의 현금 창출 능력을 합리적으로 표현하고 있는가? 현재 시가총액은 4.8조 원이라는 견실한 수준을 보이고 있습니다. 엘앤에프의 현금흐름 창출 구조는 향후 1~2년간 적자 구간, 다음 1년 전환 구간, 다음 1~2년 성장 구간, 그런데 여기서 갑자기 추정이 잘려 나가면서 영구 현금흐름 구간으로 진입해 버립니다. 이는 Business의 성격과 궁합이 맞지 않는 구조입니다.

즉, 시가총액은 “CAPEX가 결실을 맺을 2030년 이후의 미래 현금흐름”을 이미 가산한 결과이며, 따라서 두 결과의 괴리는 L&F의 성장 옵션(growth option)이 DCF에서 미반영된 데 따른 “시간적 괴리”로 나타난 것입니다. 시가총액은 5년 이후의 더 긴 기간의 과거 CAPEX의 성과에 대한 기대를 반영하는 반면, 5년 DCF는 이제 막 성장하려는 단계에서 끊겨 버립니다.

2차전지·전기차 산업의 경우 DCF를 5년만 추정하는 것은 지나치게 짧습니다. 현재 투입 중인 CAPEX가 본격적으로 FCF로 전환되기까지 5년 이상이 걸립니다. 즉, DCF를 5년만 잡으면 “투자 비용만 보고 수확 단계는 잘라버리는 셈” 이 됩니다. 최소 10년(또는 8~12년) 이상의 명시적 추정 기간을 설정하는 것이 보다 합리적입니다.

2차전지 밸류체인은 ‘장주기 성장산업(Long-cycle Growth Sector)’입니다. EV 보급률 확대, IRA·EU Net Zero 정책 등은 10년 이상 장기 성장 사이클을 전제로 설계되어 있으며, 글로벌 OEM들의 배터리 공급계약(Offtake Contract) 또한 보통 7~10년 단위로 체결됩니다. 따라서 수요, 생산, 투자는 모두 “10년 Horizon”을 기준으로 계획됩니다. 다시 말해, 산업 자체가 10년 단위로 움직이는데 DCF를 5년만 추정하면 정책·수요·생산 주기와 평가 기간이 불일치하게 됩니다.

결과적으로, 2차전지 산업의 DCF를 5년만 추정하는 것은 구조적으로 불완전한 접근입니다. CAPEX의 수익화 시점이 2030년 이후에 본격화된다는 점을 감안하면, 최소 2035년까지(약 10년)는 명시적 추정 기간으로 포함해야 산업의 성장 사이클과 현금흐름 전환기를 모두 포착할 수 있습니다. 위에서 수행한 추정에서는 이 점을 충분히 고려하지 못했고, 그 결과 지나치게 낮은 가치가 산출된 것으로 이해됩니다.

이에 현금흐름 추정 기간을 5년에서 10년으로 확대해 DCF를 재산출해 보았고, 그 결과는 다음과 같습니다.

기존 5년 추정에서는 Equity Value ≈ –0.2조 로 나왔으나, 추정 기간을 10년으로 확장하자 Equity Value ≈ 3.1조 원으로 급상승하였습니다. 이는 CAPEX 수확기(2031~2035년)의 추가 FCF가 포함되면서, 영구현금흐름의 기준 FCF가 2,000억 원에서 6,000억 원 수준으로 정상화되었기 때문입니다.

➡ 이 결과는 “2차전지 산업에서는 5년 DCF가 CAPEX 사이클을 포착하기에 너무 짧다”는 분석을 수치적으로 입증합니다. 현재 시장 시가총액(4.8조)은 여전히 본 모델보다 약 1.7조 원 높지만, 이는 2036년 이후의 추가 성장(IRA 효과, 신공장 가동, 기술 프리미엄 등)을 시장이 선반영하고 있음을 의미합니다.

▶ 10년 추정 DCF 적용방법론 및 가정

위 10년 추정의 결과를 낳은 제반 가정과 변수를 설명하면 다음과 같습니다.

① 기간 구분
아래와 같이 현금흐름 추정기간을 5년에서 10년으로 확대함에 따라, 투자기에 있는 현재 시점과 그 이후 BEP를 초과하는 전환기를 안정적으로 확보할 수 있습니다. 또한 투자의 과실이 수익으로 가시화되어 급증하는 수확기까지 함께 포착할 수 있습니다.
② 6~10년차(2030~2035)의 성장률 및 영업이익률 가정
5년 추정에서 매출 성장률은 EV(완성차) 수요 증가율 10%~15%를 기초로, L&F의 양극재 수요량, 양극재 단위당 가격, L&F의 점유율, 가동율을 조정하여 산출하였습니다.
2030년은 BEP돌파 및 마진 회복 시점으로 설정하였으며, 매출 성장률 15%는 2030년까지 지속되다가 이후 2035년까지는 완만하게 하락하며 안정화되는 것으로 가정합니다. 반면 영업이익률은 CAPEX가 점차 감소함에 따라 점진적으로 상승하는 것을 설정하였습니다. ➡ 평균적으로 매출 CAGR(2030~2035) ≈ 7.2%, 영업이익률 10% → 12%로 완만하게 정상화되는 것을 가정하였습니다.

③ CAPEX·감가상각·운전자본 가정 (2030~2035) 이에 따라 CAPEX ≈ Depreciation으로 수렴하며 순CAPEX(순유출)는 미미해집니다. 즉, FCF가 거의 NOPAT 수준으로 수렴합니다.

④ 결과적으로 반영된 FCF 흐름 (요약) 추정 기간이 5년에서 10년으로 늘어남에 따라 FCF 역시 그만큼 추가로 발생합니다다. 반면 영구현금흐름 가치는 최종 추정 기간의 FCF가 더 낮아지고, 현재가치 할인 효과는 더 크게 작용함에 따라 기존보다 감소합니다. 이 두 효과가 어느 정도 상쇄되느냐에 따라 최종 평가 결과가 달라집니다.
⑤ 근거 요약

• 매출 성장률 5~10%: 글로벌 EV 생산 CAGR(IEA 기준) 8~9% 수준과 일치. IRA·EU Net Zero 법안 기반의 전극소재 공급 확대 반영.
• 영업이익률 10~12%: 에코프로비엠·포스코퓨처엠의 2024~2025 목표치(11~13%)와 유사. 대규모 CAPEX 종료 후, 가동률 90%·제품 믹스 고급화 반영.
• CAPEX ≈ Depreciation: 2027~2030 대규모 증설 완료 후 유지보수 수준으로 안정화.
• FCF 전환: Turnaround 이후 현금흐름이 급증하며 2031~2035년 FCF 3,000~6,000억 원대 도달.

⑥ 결론 요약
6~10년차(2031~2035년)는 “CAPEX 수확기”에 해당하므로, 영업이익률은 10%에서 12%로 완만하게 상승하고, 매출 성장률은 7~8%대에서 점진적으로 둔화하는 것으로 가정합니다. CAPEX와 감가상각이 균형을 이루면서 FCF가 NOPAT에 수렴합니다.
이로 인해 Terminal Value 기준이 되는 FCF가 6,000억 원 수준으로 정상화되었고, 총 영업가치가 4.83조 원, 지분 가치 3.13조 원 수준으로 상승하였습니다.

평가결과와 시사점

"악마는 디테일에 있다"고들 하지만, DCF Valuation을 해 보면 항상 느끼는 점은 "악마는 Outline에 있다"는 점입니다. DCF 평가과정의 근간을 이루는 Outline(Framework)은 평가 대상 회사와 동 사가 속한 산업의 "특성"을 모델에 얼마나 잘 녹여내느냐에 달려 있습니다. 즉, 나무보다 숲을 보는 것이 더 중요합니다.

전기차, 2차전지 업종은 현재 결손 상태에 머물러 있으며, 시장 수요의 회복과 원가 효율화, 생산 Capacity의 안정화 등 필요한 과정을 거치는 데 상당한 시간이 소요됩니다. 시장가치(market value)에는 평가 대상 기업이 이러한 과정을 거쳐 완전히 정상화·안정화될 것이라는 기대(expectation)가 이미 반영되어 있습니다. 이러한 기대를 평가에 반영하기에 5년이라는 기간은 짧고 최소 10년은 확보되어야 한다는 결론에 도달합니다. 이는 시장 가격에 평가를 ‘끼워 맞추기’ 위한 것이 아니라, Business의 성장 궤적을 보다 정확하게 포착하기 위한 접근입니다.

DCF 현금흐름 추정 기간은 일반적으로 5년을 기본으로 합니다. 회계·평가 기준에서는 일반적으로 5년을 합리적 추정(reasonable estimation)이 가능한 기간 궤적으로 보며, 5년을 초과할 경우 추정의 합리성이 현저히 떨어진다고 봅니다. 그럼에도 불구하고 이번 분석에서 추정 기간을 10년까지 확대한 이유는, 추정의 불확실성으로 인한 결과 왜곡보다 추정 기간 설정의 비합리성으로로 인한 한계가 더 크다고 판단했기 때문입니다.

해외의 유명한 Valuation 웹사이트들에서는 성장 산업(예를 들어, AI, 전기차 등)의 DCF 추정기간을 10년 정도로 설정하는 사례를 자주 찾아볼 수 있습니다. 이에 비해 한국의 가치평가 프로세스는 Bio업종을 제외하면 거의 기계적으로 5년만을 적용하는 경우가 많은 듯합니다. 급변하는 산업의 성격을 감안하며, 평가 기간의 적합성을 재검토해야 할 사례가 앞으로도 상당히 많을 것으로 예상됩니다. 본 칼럼은 전문가의 개인적인 의견으로, 특정 기관이나 단체의 공식 입장을 대변하지 않습니다. 따라서 본 칼럼의 내용은 독자의 이해를 돕기 위한 참고 자료로 활용되길 바라며, 판단은 독자의 몫임을 밝힙니다. 이 글로 인해 발생할 수 있는 개인적인 판단이나 결정에 대해서는 작성자가 법적 책임을 지지 않습니다 택스넷에 게재된 자료들은 저작권법에 의하여 보호되며, 무단 복제, 배포, 전재 또는 상업적 이용을 금합니다.